所以从实体经济的角度，靠汇率贬值来抵消高房价对经济的扭曲影响是不现实的。我们来看用房价来调整（不是用CPI） 的本币对美元实际汇率，日元兑美元在房地产泡沫破裂后是贬值的，卢布近期也是一样，我们中国在大幅升值之后过去两年似乎在高点附近，我们还没有经历日本和俄罗斯向下调整的阶段。

第二个视角是金融视角，把房价和汇率看成是资产价格。金融视角最常见的就是资产配置视角。 房价上升太多，本币资产占总财富的比例可能超过理想的范围，大家就更愿意去换外币资产，带来资金留出压力。

从这个角度上讲，房价和汇率是相互联动的关系，汇率贬值预期或者房价下跌预期容易导致另一个也是往下的：房价下跌预期导致汇率贬值，汇率贬值预期导致房价下跌预期。那这里有一个资本账户管制的现实，我们知道资本账户管制不总是完全有效的，如果管制很严可能会对正常的经济和投资带来冲击，交易成本会非常高。

汇率和房价关系的金融视角还有另外一个层面，汇率影响投资者的信用条件，后者又和房地产相关。一个经济体在某个时间点要么是对外净资产要么是对外净负债，汇率贬值和升值对私人部门资产负债表会有一个财富效应的影响。如果对外是净资产，那么汇率贬值就会导致总财富中对外资产的占比上升，所以就有一个自动的资产配置调整，会配置更多的本币资产，反过来限制汇率贬值幅度。 反之，如果是对外净负债，本币贬值会导致对外债务负担增加，可能加大汇率的贬值压力。

更进一步，这种财富效应对私人部门的资产负债表有影响，进而影响信用条件。 这和我过去2年讲的金融周期有关系，因为这种财富效用会影响借款人的信用评级，影响我们国内的信用条件，而信用扩张和房地产价格紧密相连。在金融周期上半场，两者相互促进，信用扩张和房价上升联系在一起；在下半场，信用紧缩和房价下跌联系在一起。如果汇率波动导致国内的信用萎缩，对房价是不利的。

在这个框架下，就可以提供一个解释，为什么日本金融周期的下半场，房价跌了，汇率没贬？原因是日本的私人部门持有大量的对外净资产，大量的对外净资产限制了日元在内部房价下跌的情况下的贬值幅度，甚至带来升值的压力。一方面对外净资产常规地带来经常性收入，支持国际收支。 另外日元对美元贬值的话，日本私人部门持有的对外资产占总财富比例上升，上面讲的反而带来升值压力。 在对外净资产的情况下，本币升值带来负面的财富效应，紧缩信用条件，不利于房地产价格。 日本出现房价跌、汇率不跌的组合，可能有多重原因，在我看来，一个重要原因是日本私人部门持有大量对外净资产。

那么俄罗斯为什么实际房价跌了？俄罗斯是典型的资源出口国家，能源受到冲击，同时受到西方国家的制裁，导致国际收支出现问题，所以它是典型的国际收支受到海外冲击，财政赤字、汇率贬值。 汇率贬值导致国内物价上升，所以它和日本、中国等大型经济体的情况是不可比的，它是一个非常特殊的资源出口国家，在受到短期冲击的情况下出现问题。

那么我们怎么看中国的情况? 我们整个国家对外净资产将近2万亿，但是我们和其他国家重大的差别在于资产都在政府手里，也就是大规模的外汇储备，私人部门是对外负债的。所以我们私人部门对外负债的情况和大部分新兴市场是一样的，和日本及北欧一些国家有很大的差别。在我们私人部门对外负债的情况下，人民币贬值和房价下跌是相互促进的。