类似结构性“加息”

值得注意的是，央行OMO侧重于调节短期流动性余缺，开展双向操作旨在保持短期流动性基本平稳。通过“OMO+MLF”开展双向操作，则产生了流动性“锁短放长”的效果，虽然这样的操作组合不会对流动性总量造成明显影响，甚至释放了一定规模的净供给，并且可满足机构对中等期限流动性的需求，部分缓解外汇占款造成长期流动性供给不足而央行持续投放短期流动性所造成的期限错配的矛盾，但因为MLF操作提供的融资成本比降准及短期逆回购都要高，在当前基础货币供给严重依赖央行主动投放的形势下，导致机构向央行融资的综合资金成本上升，从而对货币市场利率形成向上的引导。

进一步看，无论是OMO还是MLF，今年也在逐渐拉长资金投放的期限。以8日OMO为例，14天和28天逆回购操作量已占到操作总量的一半，意味着当日央行通过逆回购操作投放的资金的加权平均期限为14天，而加权平均利率水平约为2.36%，比7天逆回购操作利率要高出11bp。

市场人士指出，面对持续存在的流动性总量维稳需求，央行难以停止流动性投放操作，但出于管控金融市场杠杆、防范金融体系风险的考虑，央行已表现出适度抬升资金利率中枢的倾向，如此就产生了对流动性“锁短放长”的动机。而央行持续开展流动性“锁短放长”，令资金成本面临一定上涨压力。

过去一段时间的“锁短放长”操作，已经造成了短期市场利率上涨的事实。最近短期资金利率虽明显回落，但反映市场对中长期资金利率走势预期的3个月Shibor持续上涨就是最好的证据。就这一点来看，“锁短放长”产生了类似结构性“加息”的效果，由此，市场开始担忧货币政策边际趋紧也就不难理解了。

目前看，影响月内流动性供求的不利因素较前期有所减少，短期流动性或维持稳中偏松状态，但货币市场利率下行空间已不大。一方面，目前逆回购余额仍有近1万亿元，若央行延续OMO净回笼，则净回笼的累积效应终将显现；另一方面，10月国家外汇储备余额变化，显示资金外流的压力并未减轻，企业和家庭户对外汇资产的配置需求仍在释放，未来数月外汇占款难以扭转下滑趋势，因此银行体系流动性仍面临外部紧缩压力。虽然央行保持流动性合理充裕态度不变，预计将继续通过OMO、MLF等渠道增加流动性供给，但投放的资金成本更高，会限制货币市场利率下行。

对年底可能存在的流动性波动风险则不可小觑，尤其是在市场流动性预期已经因为央行“锁短放长”而趋于紧张的背景下。市场人士预计，从11月底开始，机构就可能着手为资金面跨年做准备，届时资金融出可能减少，融入需求则可能阶段性上升，流动性供求压力将会重新显现。

综合机构分析来看，在货币政策倾向实质稳健的背景下，年底流动性仍可能再现短时波动，资金利率或易涨难跌。