博弈定价权

从官定中间价到市场收盘价，从对标“一对一汇率”到引入“一篮子货币”，从在岸价格调控到离岸价格博弈，中国在人民币汇率价格形成机制方面的努力可谓煞费苦心。

早在2015年8月11日上午，中国央行宣布调整人民币兑美元中间价的形成机制，实现人民币中间价与市场化收盘价的“并轨”，并一次性将人民币贬值3%以“校正偏差”。按照央行行长助理张晓慧的解释，此次汇改后央行将不再设定人民币调控点位，除异常波动时的短期干预外，将由市场化交易来形成人民币汇率的“均衡价格”。

但在股灾后的恐慌情绪和流动性过剩等因素影响下，市场化定价规则下的人民币贬值预期迅速“自我强化”，同时在以市场交易维系汇率稳定的模式下，外汇储备的巨大消耗，也引来了市场对央行“外储安全边界”的担忧。

以一次性贬值达到“均衡汇率”附近的尝试受挫，令央行不得不通过商业银行体系的巨额外汇交易，来维系市场收盘价的稳定。

据美国财政部在其《国际经济和汇率政策报告》中估计，从2015年8月至2016年8月，中国共出售约合5700亿美元的外汇资产，“以阻止人民币的更大贬值”。

这一市场化“汇率护盘”的努力，赢得了包括美国在内的国际认同，并顺应了IMF(国际货币基金组织)对人民币加入SDR货币篮子要求，但同时也为中国的外汇储备带来了巨大的流失压力——仅2015年最后两个月内，央行外储减少近两千亿美元。

与此同时，在全球货币对美元大幅贬值的情况下，守住“美元汇率”的人民币对其他货币的变相升值，也损害到了中国企业的出口竞争力。

在这一背景下，人民币不得不推出“二次汇改”。外汇交易中心于2015年12月11日推出CFETS(人民币汇率指数)，并公布指数的计算方法和权重，引导市场从过去只关注人民币对美元“双边汇率”，转向关注包括美元、欧元和日元等货币在内的“一篮子汇率”。

2016年元旦之后，人民币随即展开了在美元汇率和“一篮子汇率”之间的大幅调整。人民币对CFETS汇率指数保持相对平稳的同时，对美元中间价连续急剧下调。

而在人民币对美元贬值压力迅速释放的同时，离岸人民币市场看空人民币的氛围也达到了顶峰。2016年1月初，在岸和离岸人民币汇率差距达到近1300点的历史纪录，大批国际空头机构开始在香港市场聚集。

对于金融市场和货币政策监管层而言，这一轮人民币汇率下跌早已在预期之中。央行在短短一年内出售了近六千亿美元以干预外汇市场， “这在全球金融史上是前所未见的”。

一场“做空人民币”的大战即将爆发之际，空头机构们突然发现离岸人民币市场流动性被抽干。香港银行间人民币隔夜利率持续走高，并在1月12日一度冲至66.8%的空前高位。

离岸人民币市场利率的上升，在推升离岸人民币汇率升值的同时，也令前期做空人民币的市场机构们损失惨重。加上美元升值预期弱化，其后数月间外汇储备流失压力大大减轻，甚至出现了小幅上升。

2016年春节之后，新的人民币汇率定价机制逐渐稳定。在财新智库莫尼塔宏观研究主管钟正声看来，这一以“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”为定价规则的汇率机制，既符合“有管理浮动”的人民币汇改方向，又能与市场形成有效沟通，成为此后央行引导人民币汇率“策略性贬值”的重要机制。

但在社科院世经政所国际投资研究室主任张明看来，这一“收盘价+篮子货币”机制所形成的人民币汇率价格，实际上是“两种汇率形成机制”：前者是全球资本流动下的“交易价格”，而后者主要反映出各国贸易顺逆差下的“贸易余额”。

在张明看来，由于资本流动的速度远高于各国贸易余额的变化，在中国面临资本外流的前提下，收盘价代表的“交易价格”会不断牵引代表贸易余额的“一篮子货币”汇率下跌。

换句话说，就是人民币汇率的“护盘指标”从高位的美元汇率换到较低的“一篮子汇率”，虽然缓解了巨额外储的消耗压力，但并未形成真正的“市场均衡”，一旦外部市场动荡或内部经济复苏乏力，钉住“一篮子汇率”的人民币依然可能面临巨大的“护盘压力”。

在从“钉美元”到“钉一篮子汇率”的切换中，央行在短短一年内出售了近六千亿美元以干预外汇市场，张明坦言，“这在全球金融史上是前所未见的”。

继续动用巨额外储来为汇率“护盘”必须慎重。如果不动用外汇储备，人民币汇率如何在不引发市场恐慌的情况下找到自己的“市场均衡”，这一市场均衡的“支点”又在何方呢？