这次提出的债转股与“投贷联动”概念类似，本质上是银行实施混业经营的一轮新的尝试。其背后的逻辑，是在经济下行周期商业银行对涉足股权投资的向往。

张连起

作为上世纪末中国为国企脱困的“三支箭”之一，债转股在当前不良资产急升的背景下重新“披挂上阵”。时隔17年，政府领导人在数个重要场合公开提及。

国务院总理李克强在十二届全国人大四次会议时表示：“要坚定不移地发展多层次的资本市场，而且也可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率?！?/p>

同日，中国银监会主席尚福林表示：债转股工作目前正在研究，还需要进行一系列制度设计、政策准备才能推开。

消息传出，市场喧哗。不少企业翘首以盼，股市更视作重大利好。

目前，去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板任务艰巨。在经济下行期，企业债务高企，银行不良贷款率上升，潜在债务风险必须严加防范、及时化解。债转股便是企业债务重组诸多方式中的一种。通过债权转股权，商业银行可力争恢复贷款对象的盈利能力，改善其财务健康状况，尽可能保全银行的资产；而负债企业在财务压力缓解后，经营有望改善。

历史经验与教训都要牢记

不过，债转股并非万能药。

债转股必须遵循市场化原则，这一方面意味着债转股本身必须尊重市场主体意愿，不能搞“拉郎配”，债转股定价应基于资产质量，不能成为变相逃废债务；另一方面也意味着债转股之后，新股东应当名副其实，而多元股权结构必须促成公司良治。产业整合、企业生死，本有其必然性。该当破产退出的企业，不能靠债转股打“强心针”，银行坏账也不可能全靠债转股点石成金。若滥用债转股，只能延迟风险暴露，不良贷款变为不良股权最终仍将是损失。

按照常理，债转股的预期回收率仅高于破产。无论对银行还是企业来说，它都是一剂难以下咽的苦药。对于被处置企业而言，需以出让控制权为代价，换取重生；对债权人而言，如何选择可转股企业，如何确保股权资产不引发更大负债，也是考验。

时下不少人欲争分债转股这杯羹，其实源于误解，以为这是一次“免费的午餐”?！笆谐』苯谴寺终捎肷鲜兰?0年代末债转股的最大不同。

上一轮债转股实施过程中，四大资产管理公司（AMC，俗称“坏账银行”）陆续成立，从商业银行手中接入不良资产后，按照国家经贸委推荐的债转股企业名单，同企业谈判再确定具体转股方案。当时设定的存续期是10年，意味着10年内需完成转股和退出的全过程。

商业银行将不良资产转移给四大资产管理公司时，是按账面价值（本金+表内利息）的1∶1收购，不良贷款所对应的表外利息无偿划转，共计剥离不良资产规模约达1.4万亿。来源具体可分为三部分：第一，财政部为四家AMC各提供了100亿元的资本金；第二，央行以2.25%的利率发放了6041亿元的再贷款；第三，资产管理公司向商业银行和国开行共发行了8200亿元的金融债券，利率亦为2.25%，期限长达10年。

从当时来看，效果非常显著，企业高负债和负净利的局面得以缓解，银行不良贷款大幅降低，资产质量明显提升。AMC也获得了超过3倍的超高收益。

然而，不少实施案例偏离了债转股的本义：银行和资管公司成为股东，却无权置喙经营管理；银行股权退出时只按贷款本息而没有按市价转换，债转股变成延期还本付息。被救助企业的治理机制和生产效率提升也并不显著，债转股“创造”的利润很快就被新的经营不善吃光。目前呼救的国企，不少已享受过上一轮债转股的恩泽，教训深刻却并未吸取。

更为市场化的债转股

这一轮中，财政将不再兜底。此轮债转股的“市场化”主要体现在，处置对象不能是处于市场出清过程中的“僵尸企业”。债转股的市场化条件已经具备。相较从前，产业结构越来越多元化，资本市场有了明显进步，银行业掌握着大量产业资源，完全有能力通过市场，找到与困难企业相匹配的产业资本，以不良资产债务重组为契机，完成企业的财务重组、资产重组、股权重组，乃至实现产业升级。这就要求把债转股与国企混合所有制改革结合起来。市场主体足够多，才能让银行与不良资产买方处于平等交易的地位，为资产准确定价。在具体实施中，可由银行设立资产管理公司，发起设立股权投资基金，撬动社会资金承接债权，完成对非金融企业的股权投资。

这次提出的债转股与“投贷联动”概念类似，本质上是银行实施混业经营的一轮新的尝试。其背后的逻辑，是在经济下行周期商业银行对涉足股权投资的向往，而非1999年案例的情景重现。

简述之，投贷联动就是商业银行与专业投资机构联手为企业提供服务。投资机构负责筛选企业和股权投资，银行负责贷款。但此处银行贷款与传统贷款存在三点区别：一是可附加投资机构信用。如果出现坏账，银行能以双方约定的条款获取一定补偿。二是可附加换股权，银行与企业约定换股价格。如果企业股权价值凸显，则债转股可以获取更大收益。三是由于银行、投资公司、企业三方利益绑定，银行可以在投资公司的协助下发掘自身潜在资源，帮助企业提升股权价值。