2005年,分众传媒赴美上市时,恐怕连公司董事长江南春也没想到,时隔十年,公司会再上市,只不过,这一次是登陆A股市场。

12月17日,七喜控股发布公告称,分众传媒的借壳重组方案已获得证监会通过,这也意味着,分众传媒成为首个从美股退市,再登陆A股的上市公司。公告一出,七喜控股当日涨停。

事实上,自披露重组计划以来,七喜控股的股价也水涨船高,截至12月18日,公司股价为52.57元/股。如果按此收盘价计算,交易完成后,公司总股本41.16亿的市值高达人民币2163.78亿元。这与2年前,分众传媒从纳斯达克退市时相比,已然暴涨了13倍有余。

而作为分众传媒的创始人、董事会主席兼首席执行官,江南春的身价也一跃飙升至人民币536亿元。

回溯2003年,分众传媒成立之初投资总额仅为45万美元,按照当时汇率,折合人民币约372.47万元。随后,在“灵魂人物”江南春的推动下,分众传媒的雪球越滚越大。

期间分众传媒历经了赴美上市时的意气风发,兼并潮中的疯狂膨胀,迅速成长为纳斯达克上的中国“传媒第一股”,而后又从金融?；钡囊∫∮?私有化过程中的明枪暗箭中一路走来,直至2015年回归A股,江南春用十年的时间体验了中概股的个中滋味。

本篇报道将对分众传媒的转板历程做出深度解读:十余年间,在这场资本游戏中,江南春是如何打怪升级刷经验的。

江南春身价

飙升至536亿元

2015年,中概股掀起了回归A股的狂潮。据《证券日报》记者统计,今年以来,已有32家中概股公司先后收到了私有化要约,这一数字超越2010年至2014年的总和。

知名经济评论家叶檀在接受《证券日报》记者采访时表示,“由于中概股在中美两国的估值相差太远,同时中国企业在美国上市时所需的金钱、时间、风险、政策等一系列成本明显高于国内,所以在未来的几年内,中概股回归也将成为一种趋势?！?/p>

不过,对于首个从美股退市又成功转板的中概股来说,分众传媒一路走来可谓命运多舛,曾有业内人士表示,中概股回归三步走:私有化、拆VIE、国内挂牌,每一步都隐藏风险,而分众传媒几乎把各种风险都尝了一遍。

即使是在登陆A股的前夕,分众传媒还上演了一场“备胎救场”的“狗血”戏。

事实上,七喜控股并不是分众的首选,一直以来,分众中意的都是高温硅橡胶行业的宏达新材,2014年12月份,宏达新材宣布筹划重大资产重组开始停牌,而此前,坊间早有分众传媒借壳宏达新材的“消息”流传。同年5月20日,已经停牌半年的宏达新材宣布,公司将向FMCH支付人民币49.3亿元,同时向分众传媒其它股东以7.33元/股的价格,发行54.4亿股股票,收购分众传媒100%股份,坐实借壳传言。

然而,令人大跌眼镜的是,关键时刻宏达新材却“摊上事”了。今年6月17日,宏达新材发布公告称,公司信息披露涉嫌违法,证监会决定对公司及实际控制人朱德洪予以立案调查。

随后,分众传媒为撇清关系,及时做出 “此次涉案与重组无关”的公开表态; 8月31日,宏达新材宣布:分众传媒决定行使其终止权,各方已签署《终止协议》。

眼看着分众传媒“煮熟的鸭子飞了”,彼时,业内人士也对分众传媒“另寻新欢”再上市表示担忧。万万没想到,事情再一次出现了戏剧性的转折,几个小时以后,分众传媒不慌不忙抛出B计划:借壳七喜控股。

8月31日晚间,七喜控股发布公告称,公司拟置出全部资产及负债与分众传媒全体股东持有的分众传媒100%股权的等值部分进行置换,其中分众传媒置入资产作价457亿元,七喜控股置出资产作价8.8亿元,两者差额448.2亿元将由公司向FMCH支付现金49.3亿元,同时以10.46 元/股的价格,向分众传媒其他股东发行38.14亿股公司股份购买。

然而,七喜控股并没有一掷亿金的资本,所以关于49.3亿元的现金部分,公司计划以11.38元/股的价格,向不超过10名特定投资人非公开发行募集资金,募资总额不超过50亿元。

本次交易完成后, Media Management (HK)公司将持有七喜控股公司股份10.2亿股,持股比例达24.77%,成为公司控股股东,而江南春100%控股该公司。

12月17日,七喜控股发布公告表示,公司于12月16日收到证监会关于借壳重组一事的核准批复,这也意味着分众传媒借壳上市正式进入正式实施。

而此时大家最关心的是,分众传媒会不会成为下一个“妖股”?据《证券日报》记者粗略统计,按照12月18日收盘价52.57元/股计算,公司市值已高达2163.78亿元,这与2年前从纳斯达克退市时的26.46亿美元(按照当时汇率计算,折合人民币约为161.98亿元)相比,暴涨了13倍。而江南春的身价也水涨船高,一跃飙升至536亿元。

对此,叶檀认为,未来中概股还能否保持高收益,关键取决于两点,一是回归数量,如果一个企业回归就被爆炒,就意味着对已经回归的中概股总是拥有稀缺的溢价;二是中概股的风险,这取决于回归后中概股的问题是不是会暴露,或者会不会‘同流合污’。

分众传媒

上市之初疯狂并购

众所周知,市值被低估一直是中概股心里不可言说的痛。而回溯21世纪初,中国企业刚刚开始赴美IPO时也曾受到热捧,彼时中概股在美国何等风光。

2005年,有“中国传媒第一股”之称的分众传媒登陆美国纳斯达克,并创下中概股融资规模近1.72亿美元的全新纪录。

“江南春堪称分众传媒的灵魂人物,他不但投资眼光超前,而且还是资本运作的高手?！币晃唤咏种诟卟愕闹槿耸慷约钦弑硎?江南春原来的主业是代理IT广告,直至 2002年才开始投资楼宇广告,并在 2003年创立分众传媒,随后2年,他总共获得了近5000万美元的风险投资;2004年他通过全资子公司JJ Media在英属维京群岛(后地址变更为开曼群岛)设立Focus Media Holding Limited(以下简称:FMHL),随后,FMHL在香港设立全资子公司Focus Media (China) Holding Limited(以下简称:FMCH), 同年6月份,FMCH又设立了分众传媒,并持有分众传媒100%股权,完成搭建VIE架构,谋求赴美上市。

彼时分众传媒可谓意气风发,上市三个月后,江南春就迈出了并购征途的第一步。2005年10月份,分众传媒以1.83亿美元的价格收购框架媒介Framedia,后者是彼时国内最大的电梯平面媒体;2006年1月份,公司又以3.25亿美元的高价并购了国内第二大楼宇视频媒体运营商聚众传媒,这也奠定了分众传媒在楼宇广告市场上的“霸主”地位;同年3月份,公司出资3000万美元,收购了手机广告商凯威点告,成为进军手机广告行业的标志;同年8月份,公司宣布收购影院广告公司ACL,并更名为分众传媒“影院网络”;2007年3月份,公司以2.99亿美元的价格收购好耶,此举也被外界看作是分众进军互联网的门票;同年12月份,分众传媒斥资1.68亿美元收购玺诚传媒。

上述知情人士透露,当时江南春的口头禅一度是“约他们出来谈谈价格,把他们收了”。 据《证券日报》记者不完全统计,自2005年上市以来,分众传媒先后并购了60多家公司,耗资共约16亿美元,形成了包括商业楼宇联播网、电梯框架海报网络和卖场终端联播网在内的三大核心业务模式。

不过,也有业内人士认为,在分众传媒这一系列的并购案例中,只有Framedia和聚众传媒的收购是比较成功的,后来大部分偏离了主业,可以算是盲目的扩张。

对此,江南春表示,2007年是分众

传媒并购征途的分水岭,“我们(2007年)之前的收购都是非常成功的,包括楼宇卖场的框架业务,至今都是公司主业之一,也铸就了分众今天在生活圈、媒体圈的主力产品线。但是2007年之后,在高市值的情况下,我们就开始思考,楼宇广告本身具有局限性,再发展五年、十年后,一旦触及到行业的天花板了,我们该如何突破?当时公司的计划是从Digital Audio数字化户外媒体,转型成为一个纯数字化媒体集团,于是,我们就展开了新一轮偏离主业的收购,为日后公司的发展埋下了一系列隐患?！?/p>

遭遇金融?；?/strong>

公司急转直下

常在江湖漂,谁能不挨刀,2008年成为分众传媒在资本市场上走下坡路的转折点,这一年,公司频繁遭受打击。

年初央视的“3.15”晚会上,曝光了分众向手机用户发送垃圾短信的新闻,一时间使分众传媒陷入了众矢之的,还引发公司股价在短短两日之内下跌了30%。随后,江南春果断决定,重组无线广告业务,导致2008年第二季度公司净利润首亏,同年11月份,江南春忍痛砍掉了无线广告业务,分众无限独立上市的计划也就此梦碎。

屋漏偏逢连夜雨,美国次贷?；?分众传媒也未能逃过一劫,股价一度陷入最低谷,在资金链逐渐吃紧的情况下,公司也不得不寻求外援。

2008年12月22日,新浪宣布收购分众传媒旗下主要户外广告资产,值得一提的是,户外广告资产可以说是分众传媒的“钱袋子”,据公开资料显示,户外广告带来的利润占分众传媒营业收入的52%及整体毛利的73%。

与此同时,江南春要退休的传言四起,事实上,记者翻阅资料发现,“垃圾短信门”爆发之前,江南春就已经宣布卸任分众传媒CEO,退居二线了。彼时,江南春的说法是“退休是我的个人选择?！?/p>

2009年初,分众传媒盘中开出4.84美元的新低价,相较于历史最高价,跌幅约达92.70%,江南春“没忍住”又重回一线并也开始反思,“当时公司股价跌得太狠,我忍不住了就又回来了,打算继续带领公司与新浪整合。公司上市以来,市值从最高80多亿美元跌到2009年8亿美元至9亿美元的时候,也触动了我去思考。我觉得上市之初,分众传媒股价可以迅速走高,是因为我们把握住了机会,创造了广告主的价值,而当年我们却本末倒置,把广告主价值搁在一边,主要去盯着财务、资本市场的膨胀。所以,我们接下来及时调整了思路,把公司的重心放在创造价值上,而不是在基本市场上的价值?！?/p>

同年7月份,江南春也开始为分众传媒做减法,主动重组、关?；虬氩糠掷舐式系偷姆呛诵囊滴?如LED广告、部分户外广告牌、部分电梯海报广告网络等。

“当时情况很恶劣,谁也不知道这场?；岢中喑な奔?而眼看分众就撑不下去了,可以说,两方合作是传媒行业在寒冬时节的‘抱团取暖’?！鄙鲜鲋槿耸肯蚣钦咄嘎?“2009年情况有所好转,国家推出‘四万亿’的救市政策,金融?；挠跋煲仓鸾ゼ跞?所以当时我们认定,新浪收购分众部分资产的项目也将就此夭折?！?/p>

2009年9月24日,新浪与分众传媒同时宣布,由于在商务部反垄断审核中受阻,双方的合并计划自动终止。

另一方面,由于中美在文化、习惯、法律等方面存在种种差异,分众传媒像大多数中概股一样,蜜月期过后就出现了“水土不服”的状况,恐怕更让江南春头疼的是,做空机构的“穷追猛打”和美国证监会SEC的“百般刁难”。

2011年11月份,著名的做空机构浑水研究发布报告列出分众传媒“四宗罪”。

“在美国市场上,有一些专门针对中概股的做空机构,他们往往会从价值判断的分歧上来找茬,由于美国大部分投资者和专业机构都不了解中国某些行业模式,对未来盈利模式及扩张空间都存在疑问,在这种环境下做空就非常容易?！昂衫家卸峦跤赂嫠摺吨と毡ā芳钦?“一旦引发二级市场抛售,公司股价跌到理想价位后,做空者再进来补仓,就可以轻易从中获利?！?/p>

除了做空机构,紧盯着中概股的还有美国证监会。登陆纳斯达克以来,分众传媒也曾多次遭遇SEC的行政诉讼。而最近的一次,就是今年9月30日,SEC宣布:分众传媒及江南春已支付5560万美元与美国证监会达成和解。

据了解,上述案件涉及到2010年公司收购好耶股权一事。当年3月份,公司以1330万美元收购好耶38%的股权,4个月后,Silver Lake公司为好耶62%的股权开出1.24亿美元的高价,与4个月前的估值相差6倍之多。SEC认为,江南春参与了两次收购,知晓该事且从中获益。

“你从别人家撤资,人家当然生气了?！倍源?有券商分析师认为,在分众传媒已完成私有化,筹划重回A股的关键档口,美国证监会提出五年前收购案的行政诉讼,不免让人产生“敲竹杠”的误解。“因为在这个关键时期,分众传媒会担心影响上市节奏,尽快‘交钱了事’是最好的选择?！?/p>

然而,此时的A股市场正风生水起,牛市一波接着一波,尤其是暴风科技连续走出30多个涨停板,更是让身处“水深火热”的中概股大佬们眼红心痒,可以预见的是,近几年内将有“一大波”中概股回归。

分众传媒就是第一个“吃螃蟹”的中概股,2012年8月12日,分众传媒发布公告称,公司收到董事长江南春、联合凯雷集团、鼎晖投资等五家投资机构联合提出的私有化要约,收购总金额近35亿美元。

值得一提的是,在私有化过程中,江南春还签订了一系列对赌协议,赌注之大令人咋舌。据私有化协议约定,如果分众传媒在私有化完成后的四年内(2016年)仍未重新上市,公司75%以上的利润将全部落入收购主体GGH的口袋;同时,私有化完成后,江南春还承接了约15亿美元的债务,还款期限约为4年至5年之间。这也意味着,公司将于2017年开始面临偿还巨额债务的压力。

显然,留给江南春的时间并不多,对于上市心切的分众传媒来说,借壳成为当时的最佳选择。

八成收入

来源于楼宇媒体

另一方面,公司市值不断飙升的背后,却是互联网大潮冲击下媒体行业掩不住的危机重重,江南春接受媒体采访时曾表示,在这个不断被颠覆的时代,几乎所有传统行业都受到了移动互联的冲击,分众也不例外。

此外,在重组预案中,分众传媒与七喜控股签署的对赌协议更像一把达摩克利斯之剑。根据协议规定:分众传媒2015年、2016年和2017年度实现扣除非经常性损益后的净利润分别不低于29.57亿元,34.2亿元和39.2亿元。

那么,问题来了,未来三年内,分众传媒能否能实现承诺的净利润呢?

根据分众传媒披露的财报来看显然不成问题:公司于2012 年、2013 年及 2014 年的扣除非经常性损益后的净利润分别为13亿元、20.7亿元及24.17亿元,今年1月份-9月份,公司已经实现净利润24.81亿元。

但是,只得注意的是,分众传媒营收来源过于单一,楼宇媒体的净利润贡献率占公司净利润总额比例均超过80%以上,也就是说,楼宇媒体的行业环境直接决定分众传媒的公司业绩。

虽然碎片化时间曾给分众传媒带来过巨大成功,不过在移动互联网快速增长的情况下,目前碎片化的时间常常被手机占用,“低头族”正在侵蚀广告时间,以前填补了无聊时间的液晶屏,已经逐渐的失去吸引力。

近日,《证券日报》记者实地走访了北京朝阳区多家商住小区,一位保安人员告诉记者,“一直以来,都有专人定期更换电梯里的海报,以往是半个月换一次,而今年下半年以来,可以明显感觉到更换频率减少了。”

也有不愿具名的物业人员表示,自从电梯里换上了LED屏幕,看的人更少了,“电梯上下动晃动的时候,屏幕也在动,有时候会产生眩晕的感觉,虽然经常举办扫码、摇一摇等促销活动,不过也很少有人参加,尤其大家等电梯时,大多都在玩手机,电梯前的广告位几乎成了摆设。

也有券商分析师告诉记者,近年来楼宇LED市场饱和度较高,增长空间已经十分有限,中国的展示广告市场正在成熟饱和,尤其是一线城市的广告屏幕已过了高增长期,如果没有创新东西出来,分众传媒未来业绩难有奇迹出现。

对此,江南春却很有信心 “2011年,我们就开始研究如何应对移动互联网了,未来分众计划经历三个过程,从卖广告过渡到O2O服务,最终落足于做好金融服务。从移动互联网的时间表来看,我们每年都要求所有既有的产品线作出一个改变,今年,我们不仅在卖场结合了‘摇一摇’,观众买了产品后还可以扫一扫小票拿积分;同时,我们还在影院推出UMAX广告,届时影院三面都可以放广告;明年, O2O服务将是重点推进?！?/p>

另一方面,从分众传媒披露的财报来看,分众传媒的楼宇业务收入仍保持高速增长,今年1月份至9月份,公司楼宇视频媒体业务实现收入27.23亿元,同比增长10%以上,分众传媒认为,稳步增长得益于互动式营销的带动。

不过,公司大客户也由汽车、日用产品等传统行业,逐渐变成了如饿了么、爱洗车、淘宝等电商公司。不置可否的是,互联网的爆发为楼宇广告带来新的利润增长点,然而,当浪潮退去,对于自带营销光环的互联网企业来说,分众传媒的吸引力会是什么?

中概股们 请别喊冤

近日,笔者调查广告受众群体定位时,一位美国投资者讲述了他的困惑,”当我第一次听说分众传媒时,一万只羊驼在心中奔腾而过,电梯里居然可以装电视,这是什么鬼,难道这不是一家高速公路广告牌的设计商吗?”

可以想象得到,当初分众传媒登陆纳斯达克时,美国投资者心中满腔地郁闷,因为他们无法理解,什么叫作楼宇广告。一方面,美国住宅偏独立分散化,高层住宅密度远不及中国;另一方面,美国人认为商务办公楼属于公共空间,应该配备指定的通知栏,而这一区域通常都贴满了广告,不过并不收费。

此外,楼宇广告的最大卖点——“被动传播”,即受众在生活中无意识地“被”广告,一直以来都是分众传媒最大的”摇钱树“。但是,这一行为在美国人的思维体系里显然无法理解。

事实上,二级市场的投资行为的本质是一种认可,无论是对公司业绩,未来市场,还是对背后股东,国家导向,都代表对公司的一种信任。很难想象,主营业务都让投资者感觉匪夷所思的公司,会有什么市场。

更重要的是,理解是文化的基石,由于中美文化差异,导致一大批中概股被严重低估。

因此,笔者只想说:中概股们,请别喊冤!

虽然包括分众传媒、世纪佳缘、博纳影业在内一大批中概股仍是满腹委屈,但回头再看,公司赴美上市前做尽调时,这些情况是可以预见的,例如:户外广告是东南亚特色,美国人不在电梯里做广告;征婚网站是中国特色,美国人也没有“剩女”的概念 ;中国电影在美国影院排片率很低,美国人都没看过(或者没看懂)中国制作的电影,怎么可能了解中国影视公司。

况且,不被认同也仅仅反映在二级市场,另一方面,中概股也借助纳斯达克的平台迅速成长起来。以分众传媒为例,最初市场占有率并不如聚众,但由于董事长江南春眼光独到,早一步赴美上市,才可以成功收购,几近垄断户外媒体行业。

笔者认为,中概股之所以觉得被低估,是因为有了比较。

2015年上半年,A股市场上”妖股“频现,尽显”疯?！氨旧?令大洋彼岸原本自我感觉良好的中概股眼红心痒,尤其是暴风科技连续30多个涨停板后,中概股身后的大佬们也终于坐不住了,纷纷费劲拆解当初同样费尽心思搭建的VIE结构,哭着喊着要回归国内市场。