中美经济周期和金融周期节奏不同,给中国国内货币政策、产业政策、财政政策、外汇政策、外贸政策等提出了难题。面对错综复杂的经济形势,需要理清当前经济发展的理念和政策脉络,同时准确把握新经济形势下的新动能。

判断经济形势的基本出发点

十年前,发端于美国的次贷?；贾鹿式鹑谖；?此后美国经济陷入了严重衰退的经济周期,之后美联储通过一系列量化宽松政策刺激美国经济逐步回升,三大股指连创新高,目前房地产价格已经超越了?；暗乃?整个经济在增长和就业方面实际上已经接近繁荣。而其货币政策也从2015年12月开始以每次25基点缓慢加息了5次,再加上即将推出的缩表措施,可以说货币政策正在逐渐回归正常。其金融周期从2008年见顶、2013年触底,目前正在上升途中。其金融风险,内部通过企业和家庭部门去杠杆,外部利用美元的国际货币地位已经有效释放和摊薄。

我国经济在?；⑸笱杆俨扇×?万亿财政外加9.6万亿信贷的强刺激。这种刺激在带领全球经济率先反弹的同时,也给自身制造了大量落后产能和宏观经济的高杠杆。宏观经济进入了中速增长的新常态,相应的金融周期逐渐接近顶部。

国际清算银行(BIS)的研究显示,以GDP增长和通胀为代表的经济周期一般持续1-8年,而一个金融周期可持续至15-20年,可包含多个经济周期。当经济周期和金融周期叠加时,经济扩张或收缩的幅度都会放大。金融周期下行时的经济衰退比金融周期扩张时的经济衰退幅度更大、时间更长。

中美经济周期和金融周期的错步,给中国国内货币政策、产业政策、财政政策、外汇政策、外贸政策等提出了巨大难题。如特朗普在圣诞节前刚刚签署的税改法案,将加快美国的再工业化,如果再加上美元加息、美国资产价格上涨等因素,将加剧国际资本向美国回流,加大对我国外汇储备和汇率形成的考验。

经济发展四个关键理念

第一,“三去一降一补”。为化解上述落后产能和宏观经济的高杠杆,2016年中央经济工作会议提出以“三去一降一补”为重点的供给侧结构性改革。其中制造业投资过度导致产能过剩,需要去产能;房地产投资过度,三四线城市房地产库存高企,占用太多资源,需要去库存;经济整体债务过高,长期性和系统性风险突出,需要去杠杆;制度性交易成本过高,需要转变政府职能、简政放权、帮助企业降低成本;平衡供需关系,提高整体资源配置效率,需要补短板。正是在这种强劲的政策作用下,PPI结束了连续54个月的同比负增长,带动2017年全国规模以上工业企业利润总额实现约24%的同比增长和名义GDP约12%的超预期增长。

“三去一降一补”是理解中国经济这几年变化的核心因素。结合十九大报告“深化供给侧结构性改革”和中央经济工作会议定调“坚持以供给侧结构性改革为主线”的基调来看,“三去一降一补”仍是接下来数年的工作重点。但相比过去两年来已经实施的供给侧改革,在方向上和力度上会有所不同,未来的重点可能会侧重于“补短板”,即解决十九大报告提出的“发展不平衡不充分”的问题。

第二,房地产不再作为支柱性产业。2016年中央经济工作会议提出“房子是用来住的、不是用来炒的”,2017年中央经济工作会议则提出“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房市场”。这是对房地产业调控的重大转向,更是在于?；ぷ饬蘩嫦喙胤降暮戏ㄈㄒ妗７康夭菽恰盎蚁！?是看得见的风险,而刺破这个泡沫则会引发房贷抵押品不足,从而招致更大的连锁式金融风险甚至金融?；?。十九大报告指出,“从现在到二○二○年,是全面建成小康社会决胜期”,在这个前提下,防止房地产市场大起大落是很重要的调控目标。从长远来看,随着工业化、城镇化的逐步完成,房地产很可能不再作为国民经济的支柱性产业,而成为一个保增长的防御性产业。

第三,金融开启收缩周期和强监管时期。从发生金融?；?008年至今,我国GDP增长1.5倍到80万亿元左右的规模,而同期我国总负债却增加了3.8倍至196万亿元左右,宏观杠杆率达244%,已经超过国际警戒线。2017年7月召开的全国金融工作会议提出要推动经济去杠杆,成立国务院金融稳定发展委员会,并且首次把去杠杆、控总量放在核心位置。这意味着去杠杆从实体经济层面转向金融,控货币必然紧信用,信用泛滥的时代已经结束,靠货币和投资驱动的增长模式已经走到了尾声。

伴随金融收缩的是强监管。面对金融乱象,周小川行长曾一针见血地指出“部分国有企业债务风险突出,僵尸企业市场出清迟缓。一些地方政府也以各类名股实债和购买服务等方式加杠杆,一些金融机构和企业利用监管空白或缺陷打擦边球,套利行为严重。理财业务多层嵌套,资产负债期限错配,存在隐性刚性兑付,责权利扭曲等问题”。对此中央经济工作会议要求,坚决打击违法违规金融活动,加强薄弱环节监管制度建设。不难推断,2018年防范金融风险将会有三条主线:一是国企去杠杆,二是强化地方债监管,三是严格执行资管新规。三条主线下“破刚兑、去通道、去资金池、压同业”将是必选动作。

第四,环保延续,资产估值调整。中央经济工作会议指出,打赢蓝天保卫战,调整产业结构,淘汰落后产能,调整能源结构,加大节能力度和考核,调整运输结构。反映到宏观经济上,直接相关的工业原材料价格可能继续在高位盘整,上游涨价因素可能会部分传导至中下游,拉动CPI上行。CPI上行将促使国内货币政策的转向,而货币政策的转向或将引发新一轮资产估值调整。

新经济形势下的新动能

一是增长动力从投资转向消费。来自国家统计局的数据显示,2012-2016年,中国人均国民总收入(GNI)由5940美元提高到8260美元,形成了世界上人口最多的中等收入群体,中等收入群体消费意愿和能力较强,这将意味着中国经济增长的动力逐步从以基建和房地产的投资转向更多地依靠消费拉动。

二是产业升级带动新经济。美国经济过去20年的发展和当前中国类似。美国在2001年出现了科技和网络股泡沫,随后美联储大幅放水,进入居民举债模式,带来了房地产泡沫,房地产泡沫接着也破灭了,现在崛起的还是以Google、Facebook等为代表的新经济。

美国的经济周期和金融周期领先于我国,但市场规律和科技革命的方向是相同的。可以断定,在推动高质量发展的根本要求下,十九大报告提出的“加快建设制造强国,加快发展先进制造业,推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合,在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。支持传统产业优化升级,加快发展现代服务业,瞄准国际标准提高水平。促进我国产业迈向全球价值链中高端,培育若干世界级先进制造业集群”必将大力推进,从而成为继房地产以后中国经济发展的新动能。(中央财经大学客座导师)