●中国不会发生债务?；牧硗庖桓鲈蚴?中国是一个高储蓄国家。2015年,虽然储蓄率已有所下降,但仍然高达47%,而且,中国整个债务中外币计价的债务只占3%,其他的都是内债。

●降低企业的杠杆率,绝对不能为降杠杆而降杠杆,为减债而减债,一定要同时获得企业改革的结果,特别是国企改革一定要迈出新的步伐。

国家金融与发展实验室理事长、中国社科院原副院长李扬近日在参加由中国发展研究基金会主办的“跨越2020:经济增长理论与中国发展学术研讨会”时表示,中国居民、企业和政府的杠杆率近年来提高很快,但于2015—2016年有所企稳。他强调指出,中国政府区别于他国政府的最大特征之一,就是直接从事投资和生产,因此,中国政府拥有大量的资产。这是中国应对债务风险的保证。目前,中国资产总额远远超过债务总额,即便债务出现不良,中国也有能力平滑地予以处理。另外,中国是一个高储蓄国家,这也为管理债务提供了可靠的依托。

全球杠杆率仍在攀升

李扬指出,2008年以来的全球?；钦裎；＝昀吹木媒鹑谘а芯恐な?由于经济金融化和金融自由化逐步深入,?；闹芷诜⑸吮湫?传统的?；慕锥我丫簧醴置?取而代之的是周期的两阶段,即上行和下行,而且是暴涨暴跌。造成危机变形的主要动力是债务的膨胀和破灭。在经济状况好时,大家都致力于扩张,大规模利用杠杆,致使全社会资产和负债迅速膨胀;一旦预期发生逆转,大家便会出售资产偿还债务,一旦偿债成为多数投资者慌不择路的“集体行为”,资产价格就会一泻千里,债务?；杆傧韵??！白犯菰?全部过程是从高负债,即杠杆率提高开始的,问题不在于过度投资,甚至也不在于过度投机,而在于过度负债。所以,我认为,对于经济恢复而言,去杠杆最重要?！崩钛锴康?。

不过,李扬同时提醒,去杠杆绝非易事,在经济下行时就更为困难。因为,所谓去杠杆,就是要减少负债,但是,若要维持经济增长,则须增加一定的债务,提高杠杆率,两者正相矛盾。所以,?；岳?虽然各国均言之凿凿要去杠杆,但全球的杠杆率还是在提高。

现在发达经济体的金融部门、非金融公司以及住户的杠杆率都略有下降,但是政府部门的杠杆率却在上升。换言之,金融、非金融公司和住户部门的杠杆下降,是因为政府承接了它们的杠杆。政府主要通过其央行超常规地发行货币和信贷,通过财政部门超常规地增加赤字来承接杠杆。“天量的货币信贷供给和财政赤字,对经济的正常运行构成更大的危险。新兴经济体的情况有所不同。非金融公司的杠杆上升较快,而政府、居民和金融部门的杠杆则上升得不快。这说明,新兴经济体的问题集中在企业。中国亦然?！崩钛锼?。

很多媒体都认为美国已经去杠杆成功,对此李扬并不认同,在他看来,美国的金融和家庭部门确实在去杠杆,非金融企业部门杠杆略有上升,然而,其政府部门的杠杆率却有较大上升?！懊拦那榭龇从吵龇⒋锞锰宓墓餐侍?。今后,美国经济面临的挑战,就是如何妥善处理其高悬的政府赤字问题,以及其货币政策如何恢复正常、特别是如何‘缩表’的问题?！?/p>

中国在2009年以后,非金融部门总体杠杆率是逐渐攀升的,不过到2016年略有下降。这与2015年政府提出“三去一降一补”战略,采取了一些措施并取得成果密切相关。分部门看,中国住户部门的杠杆率在2009年以后异军突起?！罢庥虢昀捶康夭谐〉幕鸨约暗胤秸幸馕抟獯碳な谐『徒鹑诓棵虐汛罅拷鹑谧试磁渲玫阶》康盅捍钌嫌忻芮械墓叵?。”非金融公司的情况和总的情况十分接近,?；岳丛诓欢仙仙?但在去年略有下降。中央政府和地方政府的情况比较平缓,未超过60%。数字告诉我们,中国的政府债务问题其实没有那么严重,如果联系到地方政府同时拥有的大量资产,中国政府的债务问题远未达到会引发危机的程度。

关键在于债务的可持续性

“在研究过程中,我们发现:所谓去杠杆,并不意味着要将杠杆全部去除。因为,债务也罢,杠杆也罢,说的都是经济主体依靠外源融资来从事经济活动的情况,而倚重外源融资,本就是工业社会从事正常运行的题中应有之义?！崩钛锝ㄒ?管理债务和杠杆的要义,应当是保持债务的可持续性并把杠杆率限制在可持续的范围内。在宏观上,可用“债务/可付息收入流”来衡量债务的可持续性。对于“可付息收入流”,可有不同的界定,衡量的方法可有多种。一般地,可以使用“利率/经济增长率”或“利息/债务保障率”指标。

在这里,可以提供利息支付和GDP增量两个指标并进行比较?！按游⒐凵纤?只要企业能够创造利润,且利润足以偿还贷款利息,那么,企业的债务就是可持续的。从宏观上说,如果GDP在不断增长,且新增GDP能够覆盖这个国家所支付的利息,其债务也就是可持续的?！崩钛锝馐偷健?/p>

从宏观上看,我们债务的可持续性存在问题,就是说,利息支出总额和GDP增量的对比关系,在2012年有了决定性的转变。从那年以来,利息年支出总额超过了GDP的年增量。正因如此,这几年社会经济才出现了这么多扭曲现象,所谓“脱实向虚”才会产生,才有了金融不服务实体经济的问题等等。这两年中国金融部门的增加值占了GDP的9%,为世界最高,超过美国。国民经济每年支付的利息成本太高,超出了GDP增量,因而已经开始侵蚀实体经济了。这是个非常危险的状况,好在2016年开始已有所转变。

从住户情况来看,有两个指标进行比较,一个是杠杆率,即住户部门的债务除以GDP,再一个是住户部门的利息支付除以GDP。比较这两个指标,可以看到,虽然债务余额占GDP的比重不断攀升,利息支付占GDP的比重却在2016年有了下降,这是非常好的消息,也说明“三去一降一补”取得了实质性进展。就企业部门来说,其利息支出占GDP的比重自2015年就开始下降,这表明,中国政府对企业的问题还是高度关注的,比对住户部门要关注得多,这也是中国经济的要点所在。中央政府的情况比较乐观,其利息支出占GDP的比重一向较低,近年来亦无较大变化。地方政府的情况也没有太大问题,一方面,其利息支出占GDP的比重一直低于其杠杆率,另一方面,它们利息支出占GDP的比重近年来也在不断下降,特别是在采取了债务替代方案之后,地方政府的大量利率很高的非正规债务,逐渐被利率较低的正规债务所替换,因而其资金成本大大下降了。将住户、企业和政府加总,得到非金融部门的杠杆率以及其利息支付占GDP的比重,比较显示:中国非金融部门的利息支出占GDP的比重原来较高,2015年开始下降。这个动态显然和我们整个的政策环境密切相关。

中国发生债务?；切「怕适录?/p>

在分析了上述数据之后,李扬得出以下结论:中国离债务?；购茉?。

一是,仅就债务来分析,中国的问题均处于可控范围,二是,分析中国的债务问题,还须联系各经济主体的资产。中国经济非常特殊,这种特殊性表现在很多方面,其中之一就是,中国政府也从事生产,因而中国政府拥有大量资产。谈到中国政府负债的时候,一定要联系其负债的用途,讨论这些债务资金使用后积累下来的资产,以及这些资产产生的现金流。如果联系资产谈负债,情况就比较乐观,中国的资产总额远超债务总额,这意味着,即便我们的负债出了问题,产生了较大规模的不良资产,仍有能力自行解决。

根据国家金融与发展实验室“国家资产负债表研究中心”的研究,2015年底,宽口径计算的中国主权资产总计229.4万亿,主权负债126.2万亿,资产净值103.2万亿。如果从资产中扣除非流动部分,例如土地资产,得到窄口径的资产净值,仍然还有20.7万亿。这是非常庞大的资产积累。

中国不会发生债务危机的另外一个原因是,中国是一个高储蓄国家。2015年,虽然储蓄率已有所下降,但仍然高达47%,而且,中国整个债务中外币计价的债务只占3%,其他的都是内债。放眼全球,只要一国不像上世纪末亚洲金融?；逼诤吞┕茄?对外严重负债,只要其对外投资头寸为正,该国就不会发生债务危机。

去杠杆要综合施策

不过,李扬也强调,去杠杆还是我国的主要战略目标之一。对于这一目标,我们一定不要存有浪漫主义的想法,要把杠杆全部去除,如果是那样,我们就会回到自然经济去了。古典的、也是最彻底的去杠杆,是通过银行关门、金融市场狂泻、企业倒闭、失业率上升、市场萧条等极端形式在短期内集中爆发完成的。这种去杠杆如今完全行不通。在这种情势下,去杠杆只能缓缓图之。这也决定了,去杠杆将是一个非常长期的任务。

在中国去杠杆,必须把握如下五个要点:

一是深化供给侧结构性改革,全面推进创新驱动战略。目标是提高劳动生产率和全要素生产率。只有如此,杠杆率才可能最终降下来,长期保持这么高的杠杆率才不至于出问题。

二是需求侧对策,即保持需求的一定规模,维持国民经济平稳发展。如今论杠杆率,使用的都是不严格的计算方法,其中,分子是债务,分母是GDP,前者是流量,后者是存量,两相比较,其经济含义并不明确。但是,国际社会都这么比,我们不妨也就这么比。根据这个公式,保持经济在一定增长率水平上的稳定,即保持GDP增长率稳定,就是降杠杆的分母对策。

三是降低企业部门的杠杆率,这是中国的要点所在。而降低企业的杠杆率,绝对不能为降杠杆而降杠杆,为减债而减债,一定要同时获得企业改革的结果,特别是国企改革一定要迈出新的步伐。如果不能在去杠杆的过程中使得企业改革取得新结果,那么,即便债务下降了,杠杆降低了,过了若干年后还会再来一次,我国经济的痼疾就永远解决不了。

四是控制居民住房信贷,保持居民部门杠杆率稳定。现在这几年,杠杆率增加最快的是居民部门,而且,这种上升在某种程度上系有关部门有意为之。这种做法无疑饮鸩止渴,非常危险。

五是加强货币信贷控制,加强对影子银行的监管,降低融资成本。现在,在正规金融体系中,企业的融资成本并不高,高就高在“案板下面”的融资,高就高在影子银行里,所以,管住这块,应该是我们下一步降成本,进而降杠杆的关键所在。