新版债转股究竟怎么“转”？

谁来“转”？

负债率从83%降到65%——建行与云锡集团的债转股实践

《指导意见》发布后数天内，中国建设银行两个债转股项目即已落地。

10月11日，建行与武汉钢铁（集团）公司共同设立的武汉武钢转型发展基金（合伙制）出资到位，基金规模120亿元，主要用于帮助武钢集团降低杠杆 率、资产负债率和融资成本。其中，既包括部分直接投资武钢集团子公司股权，也包括承接武钢集团到期债务?；鸸芾砣擞山ㄐ衅煜戮弑富鸸芾砣俗矢竦淖庸?建银国际（中国）有限公司和建信资本管理有限责任公司担任。

10月16日，建行与云南锡业集团（控股）有限责任公司（下称“云锡集团”）在京签署了总额近50亿元的市场化债转股投资协议。

云锡集团控股子公司锡业股份（000960.SZ）10月16日晚间也发布公告称，建设银行或其关联方设立的基金拟向华联锌铟注资以认购其新增注册成本，并将于本次增资后持有不高于15%的华联锌铟股份。

云锡集团是我国锡行业唯一具有130余年历史的大型国有企业，在世界锡行业处于龙头地位。根据投资协议，建行将采用基金模式动员社会资金投资云锡集 团有较好盈利前景的板块和优质资产，有利于云锡集团摆脱暂时困境，建设好世界级的锡基新材料研发中心，打造完成世界最大的锡基新材料产业基地。预计到 2020年，云锡集团将以收入不低于810亿元、利润总额不低于23亿元的业绩回报投资者。

中国建设银行债转股项目组负责人、总行授信审批部副总张明合透露，建行与云锡集团的框架协议资金额为100亿元，分为5个子项目两 期落地。本次签署的协议包括其中3个项目，首期资金50亿元。预期实施后，能降低云锡集团15个百分点的杠杆率，其中第一个项目资金为20亿~30亿元， 预期由此降低云锡集团5个百分点的杠杆率。

云锡集团董事长张涛坦陈，云锡集团总资产500多亿元，总欠债350亿元，资产欠债率为83%。云锡集团设定的“降杠杆”目标为65%。

张涛表示，首期债转股的资金到位后，能为集团节省上亿元的财务成本。

据悉，云锡集团也是上轮政策性债转股的“老面孔”，信达和华融都曾是其股东，去年退出的时候获得了三倍收益。

值得一提的是，根据《指导意见》，支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股。张明合坦言，本次与云锡集团的合作即为“交叉债转股”。

在定价方面，张明合透露，主要涉及债权定价和股权定价两个层面。债权方面，正常贷款按照1：1债股比例定价，不良资产债权转让折扣率为3~4折。同 时考虑资产的抵质押状况，由专业机构负责评估；股权定价方面，如果是上市公司可结合市值，非上市公司也可参考同类市场价值，通过不同的估值方法互相验证， 最终由双方进行谈判确定交易价格。

在退出机制方面，张明合透露，建行对未来管理层业绩有着明确的约定，若业绩不达预期，集团将对股权进行回购。

张明合介绍，建行将采用基金模式动员社会资金投资云锡集团有较好盈利前景的板块和优质资产，基金将由建行旗下的建信信托负责管理。建行会出一部分资本金，但主要还是向社会募集资金，如险资、养老金、券商以及银行理财等。

张明合预计，在实现投资者多元化之后，债转股或许会出现一些“新玩法”?！氨热缥颐强梢钥悸歉蹲收咛峁饺硕ㄖ啤此窍胪妒裁?，银行根据需求去寻找标的，发挥大银行的信息优势和品牌优势，真正实现市场化、法治化的债转股?！闭琶骱纤?。

张明合对《中国经济周刊》记者介绍，目前建行债转股储备项目达50余个，包含央企、国企、民企，涉及到钢铁、煤炭等多个领域。“谁转，转多少，其实是一企一策，具体能做出多少现在不好说?！彼硎?，建行要“争取在多个行业做出试点效应来”。

光大证券在研报中分析认为，“高大上强”是武钢集团、云南锡业、中国一重这三家债务人企业的共性：负债率都很高、均为大型国企、都拥有 A 股上市主体、全部为处于强周期行业。上市股票的流动性较好，而且估值也相对公允，方便股东退出。因此，债权人偏好上市公司体内的资产，或是有可能被注入上 市公司的资产。

而在运作模式上，武钢集团和云锡集团的方案均采用了“子公司设立基金”模式。该模式一方面可以将风险进行隔离，另一方面也可以更好地将债转股的利益保留在本行体系内。值得关注的是，在这个模式中，项目的主控权由银行掌握，而资产管理公司的参与程度明显降低。