冯俏彬

日前，国务院印发了《关于积极稳妥降低杠杆率的意见》以及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。曾备受争议的“债转股”在18年之后，重新回到人们的视野。

但仔细阅读《意见》，再结合近年来中国经济形势所发生的深刻变化，不难看出，这一轮的债转股与1998年前后的债转股之间，还是存在以下几个方面明显的不同。 第一，背景不同。1998年债转股主要背景是国企“三年脱困”，一大批的中小国企被推向市场，或兼并重组、或破产清算，由此产生了巨量的不良贷款。本轮债转股的背景是推进供给侧结构性改革，虽然也涉及到国企的兼并重组和破产清算，但降杠杆则是主要的政策取向。第二，目标不同。1998年债转股主要目标是消化不良资产，防止金融风险。本轮债转股的主要目标是降低杠杆率。第三，方式不同。1998年债转股主要采用的是行政调控的方式，优点是见效快，缺点是后遗症严重。但本轮债转股一再申明主要采用市场化、法治化的方式，更加符合今天中国的实际情况。第四，对象不同。1998年的债转股针对是国企改革中整体剥离的不良资本，而本轮债转股按有关方面的精神，针对的主要是关注类或正常类的贷款。第五，条件不同。1998年债转股的时候，我国金融市场主体单一，主要是四大行为主，当时为了处置不良资产，专门成立了四大资产管理公司。现在，我国金融市场的主体已经多元化，相当多的金融主体参与到债转股的工作中来，有利于形成竞争机制和更好的价格发现机制。

更加重要的是，本轮债转股始终高举市场化和法治化的两面大旗。具体体现在四个方面：债转股的对象企业由市场化选择、价格市场化确定、资金市场化筹集，股权退出市场化进行，涵盖了债转股操作的全流程。比如，在“哪些企业可以搞债转股”这个前期各方高度关注、热议的问题上，《意见》明确为因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业?！兑饧诽乇鸾敖┦笠怠?、有恶意逃废债行为的企业、债权债务关系复杂且不明晰的企业、有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业列为禁止实施债转股的范围之内。这与此前政策精神相一致。在设定了这样的“地板”条件后，具体选择哪些企业搞债转股，就由各市场主体自己确定了?？杉韭终傻恼呔袷贾杖缫?，即针对的是降杠杆问题，而不完全是不良资产的问题。对那些“僵尸企业”、落后企业，该关就关，该破就破，该出清就出清，债转股不是为它们续命的工具。

市场化与法治化原则体现的第二个方面是关于债转股的实施主体的市场化选择。针对此前各方关于可能由政府来指定实施主体的担心，《意见》明确规定，各类金融资产管理公司、保险资产管理、国有资本投资公司等多种类型的机构均可参与其中，有效化解了市场疑虑。现实地看，当今我国的金融市场状况，与十几年前相比，早已不可同日而语。从操作层面上看，债转股的实质是企业并购。放眼金融市场，除了四大资产管理公司，众多投行、证券公司、保险公司以及一些大型的财务公司均可以承接类似业务。只要有相关从业资质，理论上就可以参加债转股业务，具体由各方按市场原则进行选择。不过《意见》对于“银行本身能不能从事债转股”这一市场热议的焦点给出了“不得直接将债权转化为股权”的否定性回答，这主要是从风险隔离的角度所做出的审慎之举。

市场化和法治化原则体现的第三个方面是对相关政府职责的明确上。从相当大的程度上讲，如何防止行政不当干预是此轮债转股中社会最为关注的方面，也应当是与1998年债转股的最大区别。对此，《意见》再次重申以前观点，“政府不承担损失的兜底责任”，“政府的职责是制定政策、完善规则、依法监督和维护秩序”，并用了六个“不得”来为政府行为划出红线，即“不得确定具体转股企业，不得强行要求银行开展债转股，不得指定转股债权，不得干预债转股定价和条件设定，不得妨碍转股股东行使股东权利，不得干预债转股企业日常经营”。对于财政责任，则明确了两个方面，一是“根据需要，采取适当的财政支持方式激励引导开展市场化债转股”，二是“做好职工合法权益?；さ壬缁岜Ｕ隙档住?。从另一方面讲，现在企业、特别是大企业的融资结构比较复杂，即使是银行贷款，也来自多家银行，再加上债券、应付款等，企业的债权人结构呈现出多元化的特点，这使得任何债权转股权的方案，都需要多元利益主体之间的协商、谈判、讨价还价和达到一致，这在客观上加大了行政干预的难度。后期，还可以在债转股工作中提出“公开市场操作”方面的具体要求，在一定范围内公开方案，防止暗箱操作。

可以看出，我国当前的经济状况、市场结构与1998年已不同日而语。一方面企业的债务结构十分复杂，另一方面债权人的利益保护意识十分强烈，有限、恰当的行政干预已经逐渐成为社会共识。如今，中国经济在市场化、法治化的道路上运行，债转股作为现代市场经济和企业兼并重组的工具之一，具有有效实施的市场条件。当然，也要看到，债转股尽管有很多优点，但仍然需要相应配套政策，从这点上来看，不论是公众还是市场，对此还应有足够的耐心。