“新三板”的运营者——全国股份转让系统公司8日发布了一项新的《挂牌公司股票发行常见问题问答》，对股份认购协议中具有特殊条款的公司提出了监管要求。主旨在于重申同股同权，反对“超级股东”，现有股东不得通过约定对公司施加义务，不得改变董事会运作的法定模式等。

由于自身的商业属性，待上和已上新三板的公司在股东权利的特殊安排上向来有“不懈的追求”。由于我国沪深交易所主要还是为成熟企业“锦上添花”，而新三板则旨在缔造更多为初创企业“雨中送伞”的资本平台。然而，初创企业虽然增长潜力大，夭折率也很高。有的已上新三板的公司股东不过数十人，交投寡淡，定向发行再融资其实还是在依靠私募融资。故而，创业者和投资者之间做出一些特殊安排，来实现企业发展与资本家利益之间的平衡颇为常见。

本着合同自治精神，这些特殊约定如果只是股东间，从商事法的角度看都应该有效。双方自愿签订，自有利弊评估，外人包括法院无须纠结、也无法审查其是否实质公平。

但新三板公司毕竟是公众公司，股份在法律上自由流通。既定数额的利润分配是股东对自益权的“分大饼”，与公司利益无涉?？芍卫砣ㄊ粲诠啥惨嫒?，不应在现有股东间私相授受。股东通过事前约定，强制公司在未来进行或不进行分红等权益分派、限制公司未来股票发行融资价格等，破坏了公司人格独立和新进股东的权益。事前约定特定股东具有特殊权力，如不经选举直接派驻特定董事，对董事会决议具有一票否决权，颠覆了《公司法》要求的、久经市场考验的一般治理模式，不利其他股东权益。即便此类安排予以事先公示，也给潜在的外部投资者造成不低的辨识成本，不利交易效率。

换言之，财务投资者等股东在公司里享受的特惠待遇，反映了对企业成长中特殊风险的承担。但这种历史贡献可通过股权升值和其他股东的担保得到弥补，不必以公司治理的法律秩序为代价，更不应损害后续投资者的利益。正如最高法院2012年在“对赌协议第一案”海富投资公司案中强调的，股东之间的关系和股东与公司之间的关系需要厘清。

全国股转系统的《常见问题回答》也基本上遵循了这个路径，一方面，尊重、维护了初创公司股东间的利益和风险交换，创业者等老股东可以通过对赌、估值调整、回购等形式对新投资者予以货币或股权方面的补偿与担保。

另一方面，同类股东拥有相同的权利，股东能处置自身权利。故本轮认购方不可自动享有下一轮认购方的发行条件，也不能有凌驾公司法、破产法的优先清算权。特定股东的特殊权利不应渗透到公司治理层，侵蚀公司独立人格对所有股东和债权人的保障机能。

同时，民事关系和监管关系也需区分对待。初创公司中的种种股东优先权约定既有发生在新三板挂牌前，也有发生在挂牌后的。全国股转系统的监管和清理则集中在挂牌和挂牌后再融资的审查阶段，平时则大体维持在“不告不理”的状态。