股市的基本功能是为企业提供直接融资的市场，并成为在生产要素流动中优化资源配置的机制。社会主义市场经济需要股市，但也必须面对其相关的风险防范问题。新近一轮我国A股市场的大震荡，显然向人们显示了不寻常的风险。

贾康

必要的反思

上半年，从民众、经济学人、多位首席经济学家到操盘机构、主流媒体，均不乏“改革牛”、“政策?！?、“转型?！?、“资金?！钡壤蒙?，有的观察者相当有前瞻性地早早喊出“5000点不是梦”，而后是果然不负众望，上证指数历经一路走高，于6月12日达到5178.19的高点。而2015年6月12日之后至7月9日的18个交易日里，A股市场单边下跌的最大跌幅达35％左右，短期内大盘经历暴涨、暴跌、保卫战等一系列震荡，其冲击力非比寻常，不少人称之为“股灾”。

这一轮“股灾”式大震荡风波给我们敲响的警钟，其意义远非仅是中外股市上屡屡出现的狂升狂泻之后的又一次“重复历史”，这是发生在中国要进入“新常态”而实现“全面小康”、打造升级版而对接“中国梦”的“四个全面”之框架已成、大幕徐徐开启之时，关键时期的股市状态其实直接、间接地关联改革发展中的市场经济建设和引向“中国梦”的战略意图。很有必要将这一事件与通盘的中国经济社会转轨一并考察，深长思之。

“股灾”之际，几天之内历经所谓“1000多只股跌停，1000多只股涨停，1000多只股停牌”，大起大落直敲朝野痛点，分分秒秒考验股民心脏，必须承认这种情况与一个健康的市场相去甚远，在常言的“股市震荡”中已属于登峰造极。

固然经此巨变会有不少股民痛感股市风险的“杀伤力”而受到“自我教育”，但一旦风潮过去转入相对平稳的新阶段，社会性的记忆会像以前一样又从这方面迅速淡化，“公众是健忘的”，而研究者的努力，则在于不要使一次次“学费”可能带来的理性认识迅速淡化，特别是，应以反思凝炼可供未来各方注重的有价值的认知和可供管理当局参考的建设性的意见建议。

“人造”的波动

本轮A股剧变的众说纷纭中，“国家牛市”一词一度成为焦点、网上一炮而红。

从现象上看，这轮我国股市走牛确带有权威性信息和确定性政策助推的所谓“国家牛市”特点，从官方的权威媒体在股市达4000点位后的“牛市刚开始”说、“这轮牛市可走三年”说，到一系列“政策利好”助推，不必赘述。

“国家牛市”的大众解读，便是把走?？醋饕怨乙庵局堑呐Ｊ?，但这其实就等于在说“人造牛市”了，这里的“人造”非指由一般股民来造，而是指有特别能动性影响的公权主体，依其意愿来造。这种意愿的表述带有“希望走成慢?！钡睦硇蕴卣鳎芊袢缭赋晌６茄荼涑伞胺枧！?，就可能是另一回事了。

牛市好还是熊市好？一般的股民都认为牛市好，但就股市的行情而言，不论表现的是“牛市”还是“熊市”，实际上都是人的交易行为，即是所有股民“用脚投票”的参与所造成，只要市场是健康的，客观上造出什么样的市，均是“市场晴雨表”运行结果。某一时段内股市是“?！被故恰靶堋?，并不代表股市的“好”与“坏”，而是在其波动中发挥资源配置的作用，如果这个市场的波动机制是适应市场经济可持续发展客观要求的——通常认为是规则透明、周全合理、公平参与而严禁内幕交易的，等等，那么这个股市就是“好”的，反之是“不好”的。因此关于股市功能的“好”与“坏”，同“牛”或“熊”的短期阶段性表现无关。至于在股市上投资获利机会的好与不好，有经验的投资者倒是很看重熊市中的“抄底建仓”吧？

在颇为激荡人心的“人造牛市”中，关于各路走牛因素有一系列命名：“改革?！保ǜ母锍晒υて冢?、“资金?！保ㄒ潘桑?、“政策?！保ㄕ让骼室哉咧牵?、“消息?！保ú煌幸?、领域迭出利好，促板块轮动），大体看来都不无道理，但稍作揣摩，则不难发现，诸配角的“?！币黄肷铣?，惟独还缺主角的“牛”——经济下行中“基本面的?！敝С挪蛔?，这便导致“基础不牢、地动山摇”，即“人造牛市”所造成的其实极难是“慢?！?，实际上的表现便是“猴市”特征，但更实质的内在过程是在上蹿下跳中耗尽走牛的动能、接着以大震荡为客观规律开辟道路，某个临界点一旦到达，便速成熊市，“疯牛”转瞬无影，直至近乎以“日”为单位接连下跌。

6月15日－7月8日期间诸交易日的上证指数呈现出从5062点速跌至2588点，指数几被腰斩，短短三周内股市蒸发的市值约达21万亿元，“猴市”迅速转成几近崩盘的熊市，最终逼迫政府无奈地超乎常规应急式出手救市。到了7月上旬的节骨眼上，这个局面是非救不可的，因为这种“股灾”如不刹住，完全有可能连带引出金融和经济生活的全局之灾，甚至裹挟系统性风险的“经济问题政治化”。所以，无奈的救市在某种意义上说，不仅是势在必行的经济决策，而且也是政治决策，决非几句“书生之见”可以否定其必要性的。

原因与后果

从市场相关因素考察，本轮“股灾”显然由多种原因导致，初步总结，主要包括：“动物精神”及“理性预期失灵”所主导的市场行为非理性；大肆投机伴随大规模融资配资；楼市下行催大资金量；资金池容量既定致使大资金量加大振幅；金融当局“分业监管”框架下的市场引导信号紊乱、协调低效，等等。这些都值得深入分析，限于篇幅，本文不一一展开。

政府为避免市场落入“毁于一旦”的局面，“该出手时就出手”显然必要，但救市“无奈之举”的性质，却无可争议：仅以指数水平为标的不得不进行“暴力救市”，非常时刻确是应了急，但距离培育长期健康市场的目标而言，行事特征恐怕天差地远了。

本轮“股灾”从后果来看，负面效应非常明显，简而言之：一是在短期内毁掉了一批“中产阶级”，导致财富分配洗牌式重置；二是非理性繁荣迅速转为衰退并且与“中等收入发展阶段”易出现的“塔西佗陷阱”隐患交互影响，累积矛盾形成激荡；三是股市杠杆导致实体经济受创，催化挤出效应；四是“人造牛市”致使庄家型利益集团强化割据，市场风险与政治风险可能“牵手”；五是救市“多管齐下”引致多维脆弱性，深度裂痕不易弥合。

因为政府无奈救市，措施“多管齐下”，在其必要性和积极作用之外，也确实会带来负面效应，引致市场多维脆弱性：一是通过大量资金投入来强力操作，进一步突出强调了政府的强势角色和强力作用，与市场发挥“决定性”作用的改革路线形成悖反；加大市场扭曲，削弱优化资源配置功能；二是“暴力”出手稳定市场也会给一些留守及有经验的投机者带来契机，跟随政策变化进行短炒，导致长线、价值理念投资行为被挤出，股票市场运行中操作特征更加超短期化；三是走在了违反市场经济运行规则、法治及契约精神的非常之策上，虽属救急的短期操作，但损害市场信心与信誉，从长期视角、宏观视角、体制机制视角看，所刻划的深度裂痕，过后也不易弥合。

一系列救市举措过后，股市如何自我稳定、对经济增长的支撑、对实体经济的拉动作用如何发挥好、对股民的风险教育如何实施等等，仍困难不少，许多问题并未得到实质性解决。有论者甚至指出，突如其来的股市暴涨暴跌，或许会干扰我国人民币国际化（以资本项目下可兑换为关键）和利率市场化的改革进程。

优化股市管理

对于当前股市必须进行优化管理，形成科学决策和长期有效机制。首先，达成长期慢牛的根本之策，在于以实质性改革支撑成长性与培育健康化市场、活力型企业。

从理论上说，股市作为经济“晴雨表”的功能就长期而言是成立的，只要经济有成长性，股市的表现自然而然应在长期随之扩大规模、指数上升。

换言之，经济发展中股市应于相当长的历史时期内表现出具有“内生牛市”特征。但此处所说的“长期”，却是要超出一般而言五年左右的时间概念、放到更长时间段才能看清的。倘若放到百年视野上，按照2011年11月10日美国《财富》杂志上刊载的《巴菲特谈股市》一文中的论证，1899年－1998年100年间，美国股市长期平均年复合回报率约为7％，以此而言，自然是“长期慢牛”的表现。

既然股票流通市场的基本作用是为了有利于实体企业在其中筹措长期资金，以优化资源流动配置促进实体经济健康发展，那么实现改革深水区的“攻坚克难”以支撑实体经济企业的健康成长、持续发展，才是我国股票市场呈现长期利好的根本之所在。没有基本面的“经济?！焙褪抵市缘摹案母锱！?，仅靠所谓“政策?！?、“资金?！?、“消息牛”等等，势必都是短期的支持和易于泡沫化的因素。

在经济增长步入“新常态”、全面深化改革必须攻坚克难、经济结构调整要经受阵痛、对外战略调整积极启动方兴未艾的复杂时期，本轮“股灾”所经历的前段短期快牛（“疯?！焙汀榜埠铩保?，并非是为我们的经济发展阶段所需要和所能正常承受的。

总结与反思中，一方面亟须扭转在看待股市时先入为主的“支持走牛而使百姓满意”这种本末倒置的思维倾向；另一方面亟须实质性地抓住抓好改革攻坚克难、解放生产力而助益实体经济和股市成长性这个“牛鼻子”，从而可以市场的力量为主培育健康企业，通过技术创新、升级、产业结构优化等实实在在的进步，达成国民经济的良性发展，稳固经济增长的根本，从而才能够在长期时间视界内，在股票市场上生成长期慢牛的健康表现。

其次，清除结构错配的根源在于化解市场安排中的机制性扭曲。

我国资本市场和股票市场体制运行与结构格局中是存在纠结扭曲的，诸如对债市、股市融资和再融资过强的行政“一刀切”式管制，尽管在初衷上确有安全、稳定等积极意图，但会产生很大负面影响，实体企业往往不易获得实实在在的发展机会，股市也不易在一定程度上实现自我稳定和自我调节。与此同时，一方面资本市场层级、种类、产品仍较单一，大体量的资金流主要在房地产市场和股票市场两大领域之间流动；另一方面，随着资本价格不断推高，不论明沟暗渠，“借壳”与否，实际上资金都不易较低成本地真正到达实体经济部分。为清除这种结构错配，需在大格局上化解机制纠结扭曲，于问题导向下针对性地增加有效制度供给，而不是仅仅侧重于流动性的总量调节与一般性的面上鼓励。理顺资本市场体系与结构（包括债市）和企业上市机制等制度建设前提下，辅以货币政策等的合理配合，才能如愿达成合意结果。

第三，对冲市场主体非理性的关键在于政府理性地发挥引导作用和资本市场体系建设作用，优化改造“分业监管”框架。

若从人性趋利角度来看，股市所具有的较高风险、较高收益特征，显然对一部分投资和市场主体充满吸引力，往往成为动物精神、理性预期失灵等主导下群体非理性行为的集中地，一定意义上也属必然。对冲这种非理性的关键，就在于积极管理引导相关人群的预期、培育健康的投资心理，通过当局的积极引导使投资者行为尽可能理性化。

从暴富狂想与非理性选择、塔西佗陷阱（实与民粹情绪相伴相生）等因素的激荡来看，我们在长期视角中应更注重引导股民形成正确的财富观，适当减轻民众投机心理，除了正确的舆论导向、知识普及、风险警示宣传等市场预期管理之外，通过资本市场的改革为资金构建更好的容纳场所，使长线健康投资成为可能，也需正确总结经验优化政府监管、调控体系来清除监管错配。我国“一行三会”的分工监管如何优化改造，已是此次动荡之后反思中的应有命题。

第四，政府发力重点和应急举措需尊重市场逻辑，优化游戏规则,严打违法违规行为。

从西方股市几百年历史来看，早已形成以市盈率、市净率、换手率作为衡量股市泡沫尺度的一般模式，如忽视通盘权衡判断，将股市简单作为一个短期眼界下能否让老百姓(603883,股吧)赚钱的场所来理解，极易陷入“一厢情愿”，而与市场规律南辕北辙。

政府的职责主要应定位于尊重市场，依法监管，让市场的配置功能正常发挥而能够总体上在资源配置中起决定性作用，配之以多种手段的优化引导（特别是经济利益导向的机制，如“持股一年以上给予个人所得税免征优惠”），于规则合理公正的前提下监管到位，便可使投资者利益得到最大限度?；ぃ不嶙畲笙薅鹊丶跎佟拔弈尉仁小本置娉鱿值目赡苄?。

当然，股市无万全之策，假如不得已之下强力救市的事态再次出现，救市中政府发力的重点和基本立场，仍应是最大限度地维护市场规则和法治契约，这时盯着指数救市，当然情有可原，但非常时期“救市”的决策思维，其实不应是某个指数水平或只是以权重股的操作速“达标”，而应是市场功能得以维持的底线。

所以，应该借助合理的综合性分析，在操作中聚焦于市场不至失效的界限，而求系统性“维稳”的结果。借鉴国际经验设置“熔断机制”等措施，值得肯定。

在此，关联两个敏感词的认识很有必要提及，一是关于“恶意做空”：投资者做多做空皆为利益驱使，在准确认定到底某一动作是“恶意”还是“善意”上，几乎是不可能的任务，国际实践中即使对索罗斯式“金融大鳄”们的兴风作浪，也无以罪名认定成功而借此予以惩处的先例。监管当局的思维逻辑与核心概念，还是应当回归“违规与否”的命题，依法打击内幕交易等违规行为。

二是关于“阴谋”：应当说监管当局之外的其他入市者“暗中策划”式的股市操作决策及相关操作要领，必以“商业秘密”形式普遍存在，与其于“股灾”发生后将其归之于这些主体的“阴谋”使然，不如直接诉诸于当局的违规调查（以示严格市场规则）并同时检讨市场规则的漏洞与欠缺（以求“亡羊补牢”）。动辄按照运动式粉碎敌对势力的思维方式摆出姿态或处理股市波动问题，并不符合塑造监管理性、体现监管水平的市场经济时代要求。索罗斯兴风作浪后的名言是援引谚语“苍蝇不叮无缝的蛋”，当局的市场建设在开放条件下，惟有选择“制度自强”：政府发力的重点始终要放在以制度、规则、手段的合理化封堵可能的漏洞和缝隙之上。

（作者为华夏新供给经济学研究院院长、财政部财科所前所长）