【申万宏源策略】

　　投资者普遍关心几个问题：

　　1、 有多少量？影响几何？

　　1、 场外配资规模存量约为1.7-2万亿左右。

　　目前民间配资+伞形信托这块入市的状况测算，配资公司大约有10000家左右，平均规模约为1-1.5亿规模，则保守估计整体的配资规模就约为1-1.5万亿。

　　伞形信托主要资金来源为银行理财资金，理财资金总量大约比去年年末增长10-15%，2014年年末15.8万亿，大约6.24%，目前权益类占比中性估计10%，这块规模大约为1.7万亿左右，其中有一部分是做定增项目配资、两融收益权等业务，假设40-50%左右是伞形信托，则这块的存量约为7000-8000亿元左右.

　　除此之外，还有一些其他的方式，包括互联网P2P等模式，很难统计，综合来讲，总体规模大约1.7-2万亿左右。

　　2、 加速入场时间大约在3-5月，这三个月增加的量约为1.万亿。

　　3月草根调研的结果显示，民间配资资金温州大约有800亿，占全国一半左右，可知全国约有1600亿左右。去年年底，银行渠道的伞形信托大致的量级也仅仅有2000-3000亿元左右。

　　3月份开始证券保证金的量大幅增加，每周增加量约为1200-1300左右，每月增加量约为6000亿左右。

　　5月底6月初开始大量清理工作。

　　两融的增量在2014年下半年增速较快，但2015年年初以来，虽然从绝对增量上来看仍然很大，但从与交易额的占比上来看，已经逐步下滑了，而场外配资的量则是从今年年初以来才加速盛行的，由于场外配资能够规避场内配资的标的限制，所以年初以来我们看到了主要决定市场结构的增量资金来自场外配资，标的集中在中小股票。

　　两融：从2月底的1.15万亿增加到高点2.27万亿，增量近一倍。

　　场外配资的量：假设目前大约2万亿，存量14年年末银行权益类配置约为15.8*6.24%=0.95万亿，其中伞形信托约0.4亿左右，加上部分场外配资假设0.2万亿左右，2月底约为0.6万亿左右，3-4-5月份总增量大约为1.2万亿。

　　首先看杠杆较高的除两融之外的场外配资和伞形信托等渠道。

　　按照主流普遍1:3比例，0.9-0.88左右面临强制平仓，1:1,止损线大约为0.8。在不考虑反身性的条件下，采取两种方法大致估算被强平风险的大小。

　　第一种方法：按照交易量比重分配配资入场进度，3月：4月：5月=0.95:1.35:1.5,3、4、5月场外配资新增量约为0.3万亿（综合成本约为3200-3600之间，平均为3400）、0.4（3600-4300之间，平均为3950左右）、0.5万亿（4300-4900左右，平均为4600）。

　　如果假设配资的杠杆以1：3为主，平仓线大约在0.9左右，则目前接近4100点附近，5月份新增的配资资金基本已经全部面临强平状态或者已经强制平仓，初步估算规模约为0.5万亿元，占整体存量规模约为25%。如果继续暴跌，到3600点附近，约进一步0.4万亿的配资进一步进入到强平或预警模式。

　　但需要注意的是，按照这个方法计算的数字偏大，因为可能旧有账户增加配资杠杆或者配资量，原有浮盈可以提供更大的容忍下跌空间，同时还是有相当大比例的账户有能力增加保证金，且越是大资金，追加保证金的能力越强。

　　第二种方法：如果按照wind阳光私募基金年初以来的业绩作为样本观察，假设全市场配资账户主流为1:3，预警或面临平仓线约为0.9，且目前收益情况与这个样本类似，我们发现低于-10%占比约为1%，（-10%，0）的占比约为5%，这部分基本面临被平仓状态，（0，10%）的占比约为17%，如果继续下跌超过10%，则这部分账户也将面临预警或者平仓。

　　按照这种方法的计算会偏小，因为该样本主要以阳光私募基金以及类似产品为主，更加理性，且理论上讲收益会好于整体。

　　综合考虑第一种和第二种方法，结合信托渠道的调研，目前面临被强制平仓的占比大约为8%-15%个的带杠杆账户，如再有一天恐慌式全面跌停，则面临被强制平仓的占比则迅速增加至25%，考虑由此带来的负反馈作用，系统性风险较大。

　　其次，考虑两融，比例平均为1:1，担保比例一般到150%开始预警，到130%不追加保证金进行强平，下跌25%需要预警，下跌35%不追加保证金强行平仓。

　　两融基本匀速入市，3月到5月底指数从3200到4900，当前指数为4100左右，从最高点下跌20%，尚未大面积触及预警或平仓线，结合调研情况，发出预警和强行平仓的仍仅仅是个别现象，但如果接下来继续快速下跌，约在3600左右，6月上半月平均成本为4900的两融资金将面临预警甚至平仓，净增量为800亿左右资金，到3450附近，平均成本约为4600左右的两融将面临预警甚至平仓，5月全月净增量两融为3000亿左右。

　　因此，综合考虑场外配资和两融的资金当前的预警平仓比例估算结果，目前点位如果能够稳住，尚不至于出现大面积的系统性风险，如果再有一天恐慌式全面跌停，上证指数接近3800，场外配资的面临强平的比例会大幅增加，考虑由此带来的负反馈作用，系统性风险较大，如果再继续下跌，触及3600左右，则两融面临预警和平仓的范围也会迅速扩大。