记者手记

　　创业板“并购式”成长营造高成长幻象

　　创业板到底有多贵？Wind统计数据显示，截至3月26日收盘，429只创业板股票的平均市净率为8.08倍，平均市销率为16.47倍。429只创业板股票中，有69只市盈率超过了200倍，有188只市盈率超过了100倍。

　　创业板的股票到底有多疯狂？从指数来看，2015年以来，创业板指累计上涨了55.72%，是同期大盘涨幅的4倍。创业板429只股票中，2015年以来，仅有3只出现下跌，涨幅最高的为中文在线，今年以来累计上涨了657.19%，有63只股票今年以来累计涨幅超过了100%，涨幅在50%以上的则达到了196只。

　　到底是谁在买创业板？从公募基金的持仓数量来看，截至2014年底，公募基金共持有210只创业板股票，彼时持仓市值为726亿元。以创业板指数今年以来55.72%的涨幅粗略估算，公募基金的整体持仓市值应当在1000亿元以上。截至目前，创业板的流通市值约为2万亿元左右，这意味着，这个市场仍然是以散户投资者持仓为主。

　　从成长性来看，Wind统计数据显示，截至目前，已经有151家创业板上市公司公布了2014年财务数据，在有可比较数据的136家企业中，2014年共计实现营业收入1108亿元，同比增长40%，实现归属于母公司股东的净利润150亿元，同比增长39%。不过，从盈利能力来看，150家有统计数据的创业板公司中，其2014年的平均净资产收益率为11.63%，较上年同期的11.85%不仅没有上升，还有小幅下降的趋势。

　　理论上来说，假设创业板企业并没有进行显著的并购，其利润增长的来源就是资产质量的优异，那么我们应当在观察到创业板净利润增长加快的同时，也看到其净资产收益率小幅上升。反过来，如果创业板企业净利润增速是更多地依靠以相对自身更低的估值进行并购得到的时候，就不会观察到净资产收益率的增长，甚至反而会看到其下降。

　　信达证券表示，在2000年科技股泡沫破裂以后，纳斯达克100指数、纳斯达克综合指数等标杆指数的PE估值（市盈率）不跌反涨，这不是因为企业更贵了，而是因为盈利大幅下降，同时罗素2000指数等小盘股指数的ROE也大幅下滑，最终在2002年到2003年之间、也就是泡沫破裂以后2到3年，才达到低点。导致科技股ROE大幅下滑的原因有很多，但是高估值衰退从而导致的收购能力减弱是其中非常重要的因素。信达证券认为，企业更优良的基本面可能在一开始导致了高估值，但是在泡沫的中后部分，高估值则反过来更多地影响了企业。也就是说，投资者们以为他们为高盈利增速付出了高估值，但事实是，因为他们给的估值足够高，他们才能看到如此高涨的基本面增长。目前的创业板，正处于这种情况。

　　公开资料显示，在过去的一年中，创业板发生了大量的并购活动。以今年以来累计上涨253.25%的创业板股票华鹏飞为例，该公司拟以定增及现金支付方式，作价13.5亿元收购博韩伟业100%股权。今年以来累计上涨246.76%的银之杰则计划收购深圳联金所金融信息服务有限公司和深圳市金融联小额贷款股份有限公司股权。

　　也就是说，正是在高估值的情况下，促使大量的创业板上市公司利用高估值去收购低估值公司，从而带来企业估值的下降和业绩的提升。Wind统计数据还显示，2014年以来，共有307家创业板上市公司发生了重要股东的净减持，净减持金额高达617亿元。也就是说，在通过大量并购创造出高成长“幻象”、推高股价的同时，创业板的大股东、董监高们却在趁势减持。