违约潮真相：还钱高峰己至，谁来为那场“资产荒”里的“负债狂欢”买单？

作者：刘夏村

2018年1月30日，浙江绍兴。一场雨雪过后，天气格外阴冷，当天的最高气温只有三度。

当天下午5时许，该地的知名上市公司——金盾股份董事长周建灿，从上虞国际大酒店坠楼身亡，身后留下了高达98.99亿元的债务。

彼时，人们似乎并未意识到，一轮债务?；诶聪」苷庖皇录鸸惴汗刈ⅲ呗鄣慕沟阋欢热词?，周建灿是否高杠杆巨额融资买入乐视网而血本无归。

直到3个月后，另一家体量更为庞大的浙江民企——盾安控股集团向浙江省政府紧急求助的报告在网上被流露出来。这家曾连续9年入围“中国企业500强”企业在紧急求助报告中说，其面临着非常严重的流动性困难，各项有息负债超过450亿元，其中有120亿元为债券。

5月11日，中央国债登记结算有限责任公司首次对外发布了月度债券市场风险监测报告。这份报告显示，4月违约债券4支，违约债券总面额为38.5亿元。2018年累计违约债券15支，违约债券面额128.64亿元，分别较去年同期增加25%和33.58%。

进入5月份，又有中安消、盛运环保、神雾环保、凯迪生态等多家上市公司出现债务违约。与此同时，在信托计划、券商资管计划等“非标”领域，近来也频频曝出“兑付?；?，其中不乏融资主体为上市公司的产品。

面对着滚滚而来的债务违约潮，人们开始疑惑：这是怎么了？

100BP的焦虑与负债狂欢

要回答这个问题，我们需要把视线拉回到2016年。

这一年3月中旬，盾安控股召开了春节高层年会，提出到“十三五”末，成为控股8—10家上市公司，年销售额超1000亿元的多元化大型跨国企业集团。在这次会议上，盾安控股董事局主席姚新义做了《乘风破浪正当时》的讲话。

资料显示，盾安控股1987年9月26日创立于浙江诸暨，集团总部位于杭州滨江。其核心产业包括精密制造与先进装备、民爆化工、风力发电、光伏发电、新材料、现代农业投资管理等。

彼时，姚新义的壮志雄心并非没有依据，至少从资金支持的角度看的确如此——盾安控股的资信评级升至AA+，为后续融资工作提升奠定坚实基??；旗下两家上市公司盾安环境、江南化工也通过非公开发行股票、公司债、短融等形式，丰富了融资品种。

更重要的是，姚新义赶上了一个“不差钱”的时期。

2014下半年开始，央行接连降准降息，中国进入货币宽松周期，出现了近两年的信贷高峰；同时，金融处于扩张时期，金融同业业务大爆发、资管乱象又进一步放大了资金供给。由此释放的大量流动性在2015年A股大跌后“横冲直撞”，涌入债市和非标领域，直接压低了债券及非标融资利率。这样的情形发展到2016年8月，更是有券商预计十年期国债的收益率可能会低至1.7%，一些债券交易戏谑而又焦虑的感慨到：“突然发现我们的职业生涯还剩100bp了，好恐怖”。

所以，这段时期，又被金融机构称之为“资产荒”。为了寻找资金出路，金融机构不惜采取“信用下沉”的策略，由此产生了种种事后看来颇为“荒谬”的行为。

一些银行为了拿更低评级的债券(一般而言，债券评级越低，收益越高)，就采取了委托资管机构进行投资的方式，规避相关规定。在高收益资产普遍难寻的时期，资管机构也非神仙，为了满足高收益要求，一些资管机构就暗自违背约定的投资范围，买入一些更低评级、流动性更差的债券。

在非标领域，也存在着类似的问题。一些信托公司开始通过降低风控标准来寻找收益较高的资产。以基础设施建设领域投资为例，此前信托公司开展这类业务是以东部沿海地区为主。但此时，不少在全国展业的信托公司开始将业务重心向中西部转移。

而上市公司及其控股股东，凭借更为灵活多样的融资手段，更受金融机构青睐。例如某国有大行浙江分行就专门成立了上市企业科，专门围绕上市公司来做业务。

对于不少民企而言，那是一段“负债狂欢”的日子。

首先，便宜的资金让他们有足够的动力去借新还旧，偿还成本更高的银行贷款、信托融资。例如某大型地产商就表示：“2016年，该公司高效把握境内公司债发行的政策和市场窗口，成功发行225亿元低成本境内公司债及ABS，用于替换历史较高成本融资?！?/p>

其次，当民企的扩张野心，遇到金融的扩张周期，往往意味着债务的扩张。盾安集团就是一个缩影。海通证券的研究显示，盾安集团的有息债务规模从2011年底113亿元快速增加到2017年9月末的360多亿元，占总负债的占比超过80%，资产负债率也随之抬升至64.54%，2018年一季度末进一步增加到66.34%。

更有甚者，一些企业通过发债、非标融资后，大量买了理财产品，形成了一条“企业融资—买理财——理财再投债、投非标”的资金空转链条，并且为了提高收益层层加杠杆放大了金融风险。

一项统计显示，2012年，A股上市公司购买理财产品的金额仅为71亿元；2013年暴增至1667亿元；2014年增至3474亿元；2015年超过5500亿元；2016年则逼近8000亿元。

所以，在这一年，对“流动性陷阱”的担忧开始升温。

小提示：

所谓流动性陷阱，通俗一点说就是，大量的货币发行出来以后并没有能够迅速地拉动经济，也就是企业没有进行有效投资，就好像被吸入了巨大的黑洞。

还有一个值得关注的细节是，基于企业降低财务成本，或者金融机构风险控制，一些企业尽可能的负债短期化。而这些短期的资金，往往被用来进行长期投资，这就意味着，此后企业需要不断滚动发债，才能维持平衡。

统计数据显示，那的确是一段债务快速扩张的日子。在债券领域，2015年新发各类债券22.3万亿元，较2014年增长87.5%；2016年新发各类债券36.1万亿元，较2015年增长54.2%。在非标领域，2016年信托资产规模突破20万亿元，较2015年增长3.7万亿元。

在当时“资产荒”的氛围下，无论是在为100BP的职业生涯而焦虑的金融机构，还是正在享受“负债狂欢”的民营企业，很多人都没有想到，上述种种，正在为2018年的“违约潮”埋下伏笔。

林花谢了春红，太匆匆

2018年3月中旬，继续当选新一届董事局主席的姚新义，在盾安控股集团高层年会上做了《坚定信念，踏实行动，为实现行业第一不懈奋斗》的讲话。这次高层年会再次强调了盾安的“十三五”目标——“十个业务板块上市，百亿元年利税，千亿元年销售收入”。

但是，盾安集团面临的融资环境已经大不如前。海通证券的研究显示，曾在2015年和2016年发行了大量债券的盾安集团，在2017年之后仅发行了3期短期融资券，2017年11月有一期短融取消发行，2018年5月初计划的一期短融也未能成功发行。

这不仅仅是盾安集团一家面临的问题。此前的“负债狂欢”，被2016年底的一场突如其来的债市大幅震荡所终结。此后，在防风险、去杠杆的背景下，货币政策转向中性偏紧，针对金融同业业务、影子银行等一系列金融强监管政策落地，金融扩张时代由此终结，债市委外、非标融资也因此都大大收缩?；痪浠八?，相比“资产荒”时期，企业的融资渠道已经全面收紧、融资成本明显上升，尤其是对于中低资质的企业而言，更是如此。

但是，那场发生在“资产荒”里的“负债狂欢”，也到了还钱的高峰期。天风证券的研究显示，公司债在2015年开始扩容，发行了大量3+2和2+1期限结构的品种，这批债券将陆续在今年进入回售期。而在当前整体去杠杠、严监管的金融环境下，前期大量依赖债券融资的中低资质企业如何找到可替代的融资渠道以应对今年的到期回售高峰，成为燃眉之急。

在信托产品、券商资管计划的非标领域，也面临着同样的问题：按照普遍2—3年的产品期限，大量发行于2015年、2016年的非标产品也将密集到期，需要企业兑付。

如果说，金盾股份原董事长周建灿的悲剧更多是缘于涉足大量民间借贷属于个案，那么，5月2日晚盾安控股集团给浙江省政府的一封“求救信”被曝光，才让人们真正意识到：一轮债务违约潮正在到来。

天风证券的研究指出：截至5月11日，今年已有10家主体曝出债券违约，除去此前已经发生过违约事件的5家主体(春和集团、大连机床集团、丹东港、川煤集团、中国城建)，今年又新增了5家违约主体，分别是亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消。从新增违约主体的数量看，相较于去年前5个月仅新增江泉集团1家，今年信用债违约的节奏明显加快。

某股份制银行浙江分行原行长进一步指出，除了资金方面的原因，企业过度扩张、产业处于下行周期也是导致此轮违约潮的深层次原因。

海通证券首席经济学家姜超认为，各风险主体长期存在大规模投资支出，导致对外部融资依赖性过高。一旦再融资出现问题，很容易出现流动性紧张。中信证券固定收益首席分析师明明认为，今年以来的信用风险，更多的体现了景气在行业间的博弈与成本的转嫁。归功于产成品价格的大幅度上涨，上游的景气对于下游当前更多的不是传导而是博弈，中下游企业面临着成本端的涨价与利息的涨价，工业企业利润中权重更高的仍然是上游类企业。煤炭、钢铁火热的行情背后，下游行业的发行人风险确确实实正在酝酿。

债券、非标产品的频频“爆雷”，也让那些当初为了获得高收益而做的“荒谬”的行为“现身”，引发金融机构之间的扯皮，金融机构与投资者之间的纠纷。从“资产荒”里的疯狂，到如今的“凄凄惨惨戚戚”，不过两三年的时间。对于这些当事人来说，再回首，不知是否会泛起这样的酸楚：林花谢了春红，太匆匆。无奈朝来寒雨，晚来风。

疯狂的代价

一位知名券商分析师说，信用违约事件就像“小强”，当你发现一只时，你一定能猜到，在它旁边，还藏着更多。

种种迹象显示，在金融收缩、大量债务集中到期的背景下，债务违约潮可能仍将持续一段时间。近日有媒体统计，76.97万亿元的债券余额中，有24.56%的债券将会在明年5月内到期。海通证券的研究亦显示，从低等级债券(主体评级AA-及以下，剔除短融和超短融)到期量来看，3月和4月高峰过后有所回落，但8月起将再度上升且持续较高，兑付仍将面临考验，违约潮或未完待续。

从始于2014年的“资产荒”，到如今的债务违约潮，可谓潮起潮落。而当潮水落后，方知谁在裸泳。

一些研究人士认为，从历史的角度看，这只不过是又一轮周期的演绎。就像一位券商固收首席所言：“中国债务的整体风险无疑是可控的，但我们不能因为整体风险的可控，就忽略了其内部的结构性问题。一个庞大经济体的债务系统，总是需要在周期轮回中，通过不断地调整与出清来实现新的均衡。因此，债务出清这个现象本身是一直存在的，只是在不同时期的表现形式和剧烈程度有所不同。”

但是，在出清的过程中，总会有人要为之前的疯狂付出代价。

知名经济学家管清友认为，2018年我们可能会继续见证历史：第一，可能是中小金融机构的倒闭。1990年代末那次出清，如果没有广国投、海南发展银行的破产，可能很难出现实质性的进展。第二，可能是一批违法违规从业人员的落马。伴随着过度金融化和杠杆化，过去几年的违法违规现象也时有发生。第三，可能是个别大型企业集团和上市公司陷入困境。大型企业集团由于信用堪比政府信用，在融资上享受了诸多便利，所以在这一轮加杠杆中最为凶猛。

与此同时，在“违约潮”中金融机构的集体非理性行为也遭到质疑——在过往的风险案例中，往往是先知先觉的银行抽贷，成为事件的导火索，继而引发各类金融机构“撤退”，形成负向反馈，导致企业违约甚至破产，最终形成一个非理性的结果。但是，对于单个的金融机构而言，这显然是一个“囚徒困境”。事实上，这一轮违约潮下，已经有一些金融机构索性对民营企业集体回避。正如一位债基投资经理所言：“作为中国经济最活跃的力量之一，民营企业如果遭到金融机构集体抛弃，不得不说是一种悲哀”。

所以，如何重建金融机构对于民企的信任，在此时已显得至关重要。