美元升值影响有限但需警惕

□王静文 

4月中旬以来，美元指数结束了近3个多月的震荡盘整，开始持续反弹。截至5月7日，反弹幅度达3.7%，已回升至去年年末水平，在主要货币中独领风骚。

美元的这一波反弹让市场颇感意外，因为一季度市场主流观点认为美元指数仍处于下跌通道，今年将会惯性走弱。但近期几个因素的边际变动，让美元成为强势货币。

一是美债收益率的抬升。近半个月来，10年期美债收益率快速走高，一度突破3%至2014年初以来的最高水平，近期稳定在2.95%左右。通胀预期升温是本轮国债收益率上升的主要因素，近期以来，国际油价持续上涨、美国国债供给量增加以及贸易?；ぶ饕逭呖赡艿贾碌慕谏唐芳鄹裆仙?，都推高了市场的通胀预期和美债收益率，进而提升了美元的吸引力。

二是全球风险偏好的下降。去年美元指数之所以下跌接近10%，主要由于全球复苏共振提升了市场风险偏好，资金流向新兴经济体追逐高收益资产。但今年以来，美国经济持续向好，4月份失业率已降至3.9%的近20年最低水平，包括PMI在内的景气指标仍在冲高，而其他经济体却出现了复苏放缓迹象，欧元区、日本和英国近期各项指标大多不及预期，而新兴经济体也显现疲态。美国与其他经济体的增速差，使市场风险偏好出现逆转，推动美元升值。

三是货币政策节奏的差异。美联储5月议息会议按兵不动，但6月份加息已经板上钉钉，预计全年将加息3-4次，紧缩步伐仍远远走在其他发达国家前面。其他主要国家则由于经济表现不够理想，原本收紧货币政策的念头也开始动摇，如英国一季度GDP增速大幅放缓，央行5月份加息的概率明显下降，欧元区和日本今年将继续保持宽松态势，货币政策预期差也推动美元走高。

从历史上看，美元指数的每一轮走高，都将导致新兴经济体的资金外流、货币贬值，甚至可能引发金融危机。EPFR Global数据显示，近期新兴市场债券基金已连续两周出现净流出，这是近16个月以来的首次。阿根廷、土耳其等国近期都出现了货币大幅贬值，阿根廷央行近日被迫连续3次加息，幅度高达1275个基点，基准利率被抬升至40%的高位。逢八之年会否重现危机，成为当下市场颇为关注的热点。

不过，从两方面因素来看，预计本轮美元升值造成的冲击相对有限。一方面，美元指数反弹幅度不会太高。美国经济复苏已进入下半场，美联储加息也已进程过半，政策边际收缩的力度已被市场充分预期，且美元仍处于长周期的下行通道中，币值基础仍受到财政赤字和贸易赤字的扩大制约。另一方面，新兴经济体的基本面相对稳健。近几年来，新兴经济体已经经历了数轮美元升值的压力测试，积累起相对丰富的应对经验，包括选择浮动汇率制、保持充足的外汇储备等。尽管2017年新兴经济体持有的美债规模达到创纪录的6.3万亿美元，但占GDP的比重仅为29.7%，低于此前拉美债务?；投墙鹑谖；钡乃?。尽管如此，并不排除一些对国际流动性变化敏感的新兴经济体出现局部?；目赡?。

对中国而言，由于近年来人民币对美元弹性明显增强，且资本项目管制尚未完全解除、经济仍保持良好发展势头，人民币贬值和资本外流的风险相对可控。但我们仍需对两个方面的变化保持警惕。

一方面，需要关注外部动荡对出口的冲击。去年出口是经济超预期的重要支撑，但随着全球经济增速放缓与中美贸易摩擦升温，今年出口极有可能成为拖累因素，一季度出口对GDP的贡献值已经转负，这也是4月下旬的中央政治局会议重提“扩大内需”的重要原因。

另一方面，也要关注资金面可能受到的冲击。随着美国国债收益率的上升和中美利差的缩窄，人民币将面临一定的贬值压力，央行未来可能仍会选择跟随美联储加息，近期商业银行存款利率行业自律上限放宽也是绸缪之举，但资金成本的抬升可能会对国内资产价格造成压力。