港交所发布新规 机构批量退出或重现

12月15日晚，港交所宣布将在主板上市规则中新增两个章节：接受同股不同权企业上市；允许尚未盈利或者无收入的生物科技公司赴港上市。此外还将修改第二上市的相关规则，方便更多已在主要国际市场上市的公司来港进行第二上市。

“这是香港市场20多年来最重大的一次上市改革。”港交所行政总裁李小加如是说。

第二天一早，复星同浩资本管理合伙人刘琦开把这个消息抛在同行的微信群中：“大大利好！”在他看来，未来将主要吸引三类企业赴港上市：市值100亿以上的新经济企业；美国已经上市的100亿市值企业；以及市值15亿以上的生物科技企业。

面对即将到来的“一波行情”，刘琦开和同事们立即开始梳理内部机会。临近年底，他们可能要迎来一波愉快的加班了。

多名机构投资者和创业者认为，这一新政将成为更多内地企业上市的新增通道，海外置业平台有路APP创始人兼CEO黄晓丹说，因为其业务本身的全球化属性，有路倾向于在美股和港股上市，现在看来，对于港股的好感度在增加。

今年的港交所，前有众安、阅文、易鑫的内地企业上市神话，其对内地新经济企业的热衷，让创业者信心十足。

有业内人士分析，小米、蚂蚁金服等巨头，以及快手、斗鱼、微医、陆金所等“小独角兽”都可能成为这项新规的第一批受益者。

相比于内地的创业者和投资人，更为激动的似乎是港交所行政总裁李小加，他动情地向外界宣布，“主板上市规则中新增的两个篇章和新改的第二上市规则将只是一个开始，我期待着和你们一起共同书写香港市场发展最华丽的新篇章?！?/p>

“痴迷”IPO

奶昔最近很郁闷，作为国内某知名投资机构的“投后”，临近年底，她又动了辞职的念头。即便这是她年初经历重重面试，“扒掉几层皮”才得到的offer。

年底，她陪合伙人出入各大五星级酒店演讲和拿奖，光鲜亮丽的背后，奶昔觉得自己的辛苦和收入完全不匹配。不光她自己，她所在的机构成立以来，虽然投出了不少的明星项目，但真正退出的屈指可数。

现在，她每个月只拿最基本的工资，大额carry要等到项目退出时才能结算，“要等五六七八年吧。对我来说，那更像个五光十色的泡泡?！?/p>

这是中国大部分私募股权投资机构的现状。由于IPO和并购政策的不稳定、项目成长周期长等原因，目前80%以上的股权投资基金都存在退出难题。“中国过去15年之内，股权投资的存量市场至少积累了4万亿，至少50%资金没有退出。”一位业内人士告诉新京报记者。

据公开资料，创新工场、真格基金、戈壁创投等五家知名天使投资机构，平均退出率为6.02%；包括IDG、红杉在内的国内三家顶级VC，平均退出率不到30%；对于更关注退出的PE而言，成绩好的8家，平均退出率也保持在16%左右。

“IPO可以看成退出的极值，却在中国市场被认为是最正常的退出路径。”这是一名圈内人的直接感受。

事实上，私募机构的退出路径还有并购和股权转让两种形式。然而在中国企业家的传统观念中，大多难以接受自己一手创办的公司被收购，并购这条路一直走不通畅。股权转让的退出方式，在内地新三板开启之后，虽有一定增长，但这种退出渠道的占比在中国市场中还不到1%。

目前，整个国内的股权投资市场至少积累了2万亿的未退出资金，在以IPO上市为终极目标的中国市场，在过去十几年中，每一次关于流动机制的改制，对于整个市场的发展都至关重要，这次港交所的新规也不例外。

四年前，阿里巴巴与香港市场失之交臂的往事历历在目。相较于美国，香港市场更能理解阿里所讲的故事，能给出比较不错的估值。但港股无法接受阿里的同股不同权制度，阿里只好转赴纽交所上市。

最后，阿里执行副主席蔡崇信的一句“我们没有期望香港监管机构为了阿里巴巴一家公司做出改变”如同叹息。

叹息也属于港交所行政总裁李小加。2016年开始，阿里股价一路走高，两年涨幅超过200%，市值达4453亿美元，已与腾讯旗鼓相当。

不过，阿里曾经的困惑至今仍存在于整个一级市场。在这几年中赴美上市的中概股，很难说不存在“迫不得已”的因素?！啊刹煌ā谝患妒谐〗衔＜??！毙清时敬词既搜罡杷怠＝衲暌郧?，香港交易所的新经济企业市值占比只有3%，而纳斯达克的这一数据达40%。

在中国银行业协会首席经济学家巴曙松看来，“中国内地新经济快速成长的发展阶段，真正受益多的却是美国的资本市场?！倍舜胃劢凰私邮芡刹煌ㄖ猓苍市砩形从蛘呙挥惺杖氲纳锟萍脊靖案凵鲜?。

赴港IPO:与A股“拼手速”，与美股拼估值

在现有的退出渠道中，如果IPO是一个极值，企业和机构都在尽可能让这个极值最大化。综合时间效率、估值和政策因素，选择在美股、A股、港股上市的差异极大。

一个月前的一场论坛上，一场题为“上市地选择”的讨论异常激烈。

易凯资本创始合伙人兼CEO王冉发现，“纵观TMT领域市值最高的前20家公司，A股平均的市盈率在45至60倍之间，香港大概在40倍到60倍之间，美股反而会低一些，可能是在30倍到50倍之间?！?/p>

未来A股和港股会越来越多的走向一体化。很多在A股获得投资者追捧的概念，在港股可能会受到同样的待遇。

此前，获得高市盈率，是内地企业选择A股市场的首要原因。A股市场上，钱多是一方面，投资者对互联网行业的热度和对企业理念的理解，让互联网企业一旦上市，股价立即翻红，连拉几个涨停板也并不稀奇。

但是，内地证监会对企业盈利有着极高的要求，而在今年IPO的审核有明显严格化的趋势，准备期十分漫长，A股的上市之路并不通畅。即使符合上市条件的企业，从开始排队到成功登陆A股，平均也要经历两年左右的等待期。

对于前几年靠流量红利崛起的互联网企业而言，前期一级市场的烧钱模式并不能迅速盈利，而漫长的等待期又无法应对风云变幻的互联网市场。

今年9月，众安在线成功挂牌港交所，成为香港乃至全国的“互联网保险第一股”，上市首日大涨18%，市值破千亿；11月，网络文学平台阅文集团引爆港股，开盘大涨63%，市值逾800亿港元，夺得“网络文学第一股”的称号；接着易鑫集团上市，成为港股市场“汽车新零售第一股”，开盘大涨30%。

香港正越来越受到内地科技公司的欢迎。而香港市场对于新经济公司的追捧，随其开盘的火爆程度而显露无遗。

腾讯连创新高、众安与阅文接连获超额认购，新经济公司开始取得溢价，不断崛起的内资势力对海外人民币核心资产的理解开始显露。另一方面，除了一些在内地市场上政策不允许通过的公司，纳斯达克对新经济企业的吸引力已经开始减退。

市盈率不高是首要因素。由于美股投资人对于中国企业并不了解，企业的市盈率并不能充分反映他们的实际价值。作为纳斯达克的上市公司，陌陌和猎豹在今年经历了同样的遭遇。在各自发布第三季亮眼财报的第二天，美国市场给出的反馈却令人大跌眼镜。

个中原因是，最近两年，陌陌和猎豹纷纷投入直播，这在美国完全没有对标的创新商业模式，美国市场专业分析师和投资者都不能理解，纷纷抛售，导致股价大跌。因此自2015年起，很多中概股掀起私有化回归A股的大潮，希望谋求更高估值。

与A股“比手速”，与美股拼估值，港股成了一个不错的选择。大成律师事务所律师杜国栋表示，“当它允许同股不同权之后，既能获得美股那样灵活的机制，又有熟悉内地市场的投资者，企业对于控制权和对市盈率的要求都可以得到满足?！?/p>

机构港股退出更便利

2016年12月15日，美图登陆香港联交所主板，以发行价每股8.50港元，全球发售5.74亿股。这是继2004年腾讯上市后，十年来香港股市最大规模的互联网科技IPO。

然而，2017年6月15日解禁日前后，美图股价却因股东择机离场而承压。解禁日当日，美图的C轮投资者Assets Eagal Global Limited出售64992200股； 6月19日，作为美图公司非执行董事的李开复披露，创新工场卖出美图65988307股，同样是平均价格8.5港元，套现逾5.6亿港元。创新工场所持有的美图股份从此前的3.11%降至1.55%。

7月7日，启明同样以平均8.5港元的价格对美图公司进行了减持。Qiming Corporate GP III, Ltd减持212000000股，平均价格8.5港元每股，由此总计套现逾18亿港元，启明创投在美图公司的股份下降至1.37%；在7月25日IDG-Accel China Growth Fund GP III Associates Ltd。减持50000000股，对美图的持股从7.64%降至6.47%。

当时，创新工场和启明创投均对新京报记者表示，资金退出并不代表对美图的态度，对其未来发展仍寄予厚望。但美图公司承受着投资者集中抛售所带来的不良影响，除了舆论压力外，也影响了其他投资者信心。

据了解，按港交所的现有规则，机构在解禁期后大规模抛售也许是不可避免的。A股规定：“减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%；通过大宗交易方式减持股份，在连续90日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让?！钡谙愀凼谐〔⒚挥姓庋墓娑?。

此外，机构方也没有在A股市场减持的事前、事中、事后的信息披露义务。事实上，如果美图在内地上市，解禁后，像老虎基金这样可以一次性出清美图公司9.42%股份的情况，或者像启明一次性出清美图公司4.98%的股份的情况，不仅很难发生，而且还需要在减持前、中、后，对目的、进展等情况进行实时披露。

一些机构的投资者觉得，A股的退出正变得越来越“费劲”，这也是部分企业转战港股市场的背后推动力。

另一方面，由于A股对于上市公司的单方面保护，面对股票涨势凶猛，机构投资者“干着急”的情况也时有发生。2015年3月暴风影音从纳斯达克退市后登陆创业板，发行价格7.14元。在2015年的互联网风口上、牛市的帮衬下，发疯般的连续拉了几十个涨停板。

但是，这只“妖股”在2015年6月10日达到其巅峰——当日报收每股307.56元后便一路狂泻。而在当时，帮助暴风影音登陆创业板的机构，却因为限售期12个月，错过了退出的最佳时机。

在港交所新政发布后，有观点认为，会有越来越多的内地公司赴港上市，机构投资者们的退出将更加便利，类似美图所面临的情况也可能越来越多。

“但锁定期一过，投资人能不能赚到钱依然是问号?！惫庞褡时径鲁ぜ孀懿昧终苡ㄒ廊怀纸魃魈龋蘼凵鲜械厝绾窝≡?，资本市场本身的风险终不可避免。

回归投资本质

对于上市地的选择，中华股权投资协会(CVCA)现任理事长刘海峰认为不能简单看估值。需要从估值、可确定性与可持续性三方面的考量。他告诉投资者，在市场不断成熟环境下，不能总假设低买高卖套利赚钱。对可持续性和可控性的要求，有时候甚至要高于短期之内的价差。

作为PE行业老兵，刘海峰在上世纪90年代初加入摩根士丹利开始从事私募股权投资，从分析师一路做到董事总经理和亚洲直投部联席主管。2005年，作为KKR第一个亚洲本土雇员，他“帮KKR雇本地第一个秘书、租第一个办公室、一点点从装修到买保险?！笔荒曛校鹾７遄魑笾谢紫葱泄偌癒KR亚洲私募股权投资联席主管，带领KKR取得了持续稳定且出色的投资业绩。

去年8月，刘海峰离开KKR，创立德弘资本。“相当于把私募投资再做一次。”他对新京报记者说，不管政策和市场如何变化，私募股权投资的本质是恒定的?！耙雌笠嫡嬲刀嗌偾６皇羌偕柙谝桓龇杩竦氖谐≈?，别人有可能会付多少钱。”

在他看来，投项目也不能假设这三个市场里哪个市场的短期估值高，就去哪里上市。投资进入到退出，可能会经历三五年甚至更长时间。三五年之后，资本市场估值到底会怎么样，没有人能说得准。

也因此，每一项投资都要从长线考量各个方面，必须根据所投的每一个项目、每一个行业和时间点，以及最后预期的退出期来综合考虑。

“在市场发展不是那么飞速的时候，没有那么多依靠短期IPO赚钱的时候，我们怎么寻找一个好的投资机会，而且增强投后管理帮助这些企业做大做强，在市场越成熟的时候就变得越关键?！?/p>

市场在逐步走向成熟，这意味着对投资人的投资及投后管理技能要求会更高，同时还要对行业“非常专”，真正懂行业，以一个实业家的心态和技能看对行业和企业运营管理深耕变得越来越重要。

这也是包括杨歌在内的中早期机构投资者共同面对的问题，“对于企业的投资管理与退出仍然是系统化的专业工作，政策只是推动企业成长的侧面工具和单方面因素，需要深入研究、有效地参考并结合调整。”杨歌说。

新京报记者 马芊