自2018年6月开始,中国A股将正式纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数,A股纳入国际化指数,意味着未来市场的资金结构、投资者构成也会缓慢发生变化,随之而来的是市场结构的变化,A股有望更加向国际成熟市场靠拢。实际上,今年以来的持续性的白马行情或预示着这种结构性改变。

我们从估值的角度,对比目前我国A股市场与成熟的中国香港、中国台湾和韩国市场。值得注意的是,中国台湾和韩国股市也先后纳入MSCI指数,且从开始纳入到全部纳入分别经历了9年、6年,对我国市场有明确的借鉴意义。

对比市值和估值情况(包括市净率和市盈率),中国香港、中国台湾和韩国的分布较为相似,整体呈现出的规律为小市值个股估值低、大市值个股估值高的状态。而A股市场的估值结构表现出,小市值个股估值整体偏高、大市值公司估值偏低的分布。

此外,从市值分布的角度看,A股市场小市值个股数量较多,高度集中于10-100亿(人民币)市值区间,根据Wind资讯数据,截至7月5日收盘,A股市场3283只个股中,有2131只在此区间。而成熟市场的市值分布更为均匀,集中区域更宽,尤其是韩国股市,表现出中盘股占比较多的特点。

从经济发展的角度看,我国目前仍然是发展中国家,社会在经历变迁之时,经济结构也在发生改变。小市值个股偏多的现状,表明社会、经济仍然未进入较为稳定的分层结构。相比之下,成熟市场更为稳固,多数小市值企业已经经过洗礼,不是成长为大公司,就是被洗涤出股权市场的舞台,因此数量明显少于我国市场。

在A股投资者看来,或许正是因为小公司有“可能”成为大公司,市场才给了小公司偏高的估值。然而我们应该清醒地认识到,并非所有的小公司都能成长为大公司,部分会被并购,部分会破产退出市场。如果市场理性定价,即便是不确定性存在,他们在统计上的“期望值”,也不应明显高于成熟市场同类型公司。但是估值水平的高低,取决于市场的投资者,尤其是边际定价。

从目前的市场现状来看,A股投资者对于不确定性的期望较高,导致“可能性”的存在,被赋予了高估值,这也是A股市场“故事”能提高“估值”的原因,但我们并不认为这种定价是合理的。相反,在成熟市场上,确定性才能给予高估值,反映在市场定价上,就是经营稳定的大公司,能够获得估值溢价。

站在国际化的视角来看,目前我国的市场估值结构,仍然存在改善空间。虽然自2016年年初至今,中小板、创业板估值持续回落,蓝筹股估值缓慢攀升,但截至7月5日收盘,创业板指数的市盈率仍为38.7倍,而上证综指是市盈率为15.8倍,二者相差仍然有一倍之多。随着国际化进程的推进,A股市场的估值结构,有望缓步向成熟市场靠拢。

事实上,今年以来A股大盘蓝筹股表现强势,贵州茅台、格力电器、美的集团、?？低拥认研幸狄导ㄎ榷ǖ陌茁砹饭沙晌蹲收咦分鸬娜让疟甑摹Ｉ现?0指数和沪深300指数近期也连创新高。截至目前,这种白马行情仍在向上趋势当中。而中小创个股今年以来则以下跌为主,期间伴随着阶段性反弹。

虽然A股估值结构有望与成熟市场趋同,这将导致市盈率高企的的小盘股估值回落,但小盘股在市场上阶段性的表现,也值得关注。例如6月上旬,在资金面紧缩预期缓解、利率水平回落的环境之下,投资者情绪好转推升了市场估值水平,小盘股由于前期调整幅度较大,反弹过程中也较为迅速。

展望后市,经过季节性资金面紧张时点之后,如果市场利率水平出现明显下移,弹性较高的小盘股或仍有表现空间。不过,长期来看,市场重心很可能将会转移到蓝筹股。(谷永涛)