●当前债务问题的核心是非金融企业部门高企的债务杠杆，主要原因之一在于以商业银行为主导的金融体系和以间接融资为主体的融资结构。为此，需积极发展以股权融资为主体的多层次资本市场，改变我国企业过分依赖于信贷融资的固有融资结构。

银河证券首席经济学家潘向东日前在参加“全球经济金融形势研讨会暨《全球金融治理报告2015-2016》新书发布会”时就当前国内外关注的债务风险问题进行了细致分析。潘向东认为，近年来，虽然政府部门、非金融企业部门和居民部门的债务都增长迅速，但是政府部门的债务风险相对可控，居民部门债务水平也低于警戒线，非金融企业部门高企的债务杠杆是当前亟待应对的重大问题。他认为，今后可以从两方面来降低杠杆率。一方面是抑制负债总额过快增长。另一方面是通过提高生产率，做大经济增长蛋糕的规模，在这一过程中逐步消化杠杆?；庹衲烟獾母菊铰允谴罅Ψ⒄棺时臼谐　?/p>

当前亟待降低非金融企业部门杠杆率

潘向东指出，近来，债务违约事件频现，信用利差走高，债券市场信用风险的爆发成为市场的普遍担忧。市场亟须了解中国债务的风险到底在哪？规模和风险到底有多大？信用风险是否会在短期内集中、剧烈地暴露并因此波及整个金融市场，引发系统性金融风险。

他首先对中国当前的债务杠杆水平和结构做了分析。政府部门方面，根据财政部、审计署和全国人大常委会的公开数据进行测算得到，截至2015年末，中央政府债务总共约13.3万亿元，占GDP的比重为19.7%，地方政府债务总共为26.4万亿元，占GDP的比重为39.0%，整个政府部门负债为39.7万亿元，占GDP的比重为58.7%，低于《马斯特里赫特条约》规定的60%的国家债务安全线，表示政府部门的债务风险相对可控?！暗枰赋觯?007年到2014年，中央和地方政府的债务规模均增加了1倍以上，如此迅猛的增速还是需要引起足够的重视。”潘向东提醒道。

在居民部门和非金融企业部门方面，根据央行、中国社科院和国际清算银行的公开数据进行测算，截至2015年末，居民部门债务规模(由短期和中长期贷款构成)为27万亿元，占GDP比重为40.0%，低于《债务影响报告(BIS工作报告NO.352)》中85%的居民部门杠杆率警戒线。非金融企业部门债务(由银行传统信贷、金融市场债务工具发行以及类影子银行的信用融资构成)约112.5万亿元，占GDP比重约166.3%，远高于《债务影响报告》中90%的企业部门杠杆率警戒线。同时不难发现，2004-2015年期间居民债务水平渐进上升，而同期非金融企业杠杆水平呈迅速上升态势。其实，在1996-2011年期间我国非金融企业部门的杠杆水平的扩张速度相对温和，债务杠杆率(债务/GDP占比)维持在100%左右，而该指标自2011年之后开始迅速攀升，成为今日中国债务风险的主要来源。

“将上述三部门的债务杠杆率加总可以得到，2015年末我国实体经济部门杠杆率已达到265%，较2008年水平(157%)增长约69%。高企的债务杠杆，特别是非金融企业部门的债务杠杆已经是当前亟待应对的重大问题，但如何把处于高水平的杠杆率降低将是一个长期而艰巨的任务?！迸讼蚨硎?，不能笼统地、一刀切地实施 “去杠杆”，因为根据测算，居民与政府部门仍有一定空间可以适当加杠杆，而非金融企业部门的杠杆水平的确亟待降低。

潘向东进一步从非金融企业部门不同行业所发行信用债券的存量规模、负债到期兑付的规模，以及两者的期限分布探讨了不同行业具体的债务风险。

从所有非金融企业部门的总体情况来看，主要有以下三个特征： 第一，负债率较高的行业主要集中在传统周期性行业，例如煤炭、钢铁、石化和有色；第二，非金融企业所发债券品种存量主要集中于5年期以下，其中1年期以下的(4.1万亿元)、1-3年期的(4.5万亿元)和3-5年期的(4.5万亿元)债务存量规模较大，5-7年期的(1.6万亿元)及更高期限的债务较少；第三，今年因到期兑付而产生的偿债压力确实较大，2016年非金融企业债券到期量约4.8万亿元，而2017年的到期量约为2.2万亿元，2018年为2.1万亿元，这就表明企业短期偿债负担确实较重。但由于存量中有很多1年期以下的短期债券，可以在到期前通过展期的方式发转到明年，债务的滚动使得信用风险在一定程度上得以缓释。

总体而言，2016年各行业到期债务总规模约1万亿元左右。需要指出，虽然钢铁和煤炭开采行业到期债务规模较大，但从分行业债券的存量余额总体规模来看，这两个行业仅位列第三、第四位，而排在第一、第二位的是交通运输和电力行业，这两个行业债务风险集中爆发的可能性较低。所以总体来看，中国债务风险仍然处于相对可控的范围之内。近来，煤炭和钢铁的价格持续上升，也有效改善了企业盈利，缓解了相关行业的偿债压力。由于过剩产能行业的盈利状况边际改善，今年的债务风险系统性爆发的可能并不大。

在细致分析了中国当前全社会债务杠杆率水平之后，潘向东做了一番横向国际比较，以此观察我国当前债务风险在世界范围内的大致位置。

研究发现，中国的全社会杠杆率在13个样本国家或地区中排在第3位，中国非金融企业部门高企的杠杆率对此贡献颇大。相对而言，中国居民和政府部门的杠杆率在世界范围内处于较低水平。日本、欧元区国家、英国和美国的政府杠杆率和居民的杠杆率都要高于中国。中国的债务问题主要表现为非金融企业部门的杠杆率较高。中国债务风险的实际情况，虽然不能令人高枕无忧，也并非某些国际评级机构和索罗斯所认为的那样处于?；⒌那耙埂?/p>

从债务和资产两方面来降低杠杆率

“债务/GDP”是衡量社会总杠杆率的基本指标，潘向东认为，从这个指标的计算公式出发，可以从两方面来降低杠杆率。

一方面是从分子(债务)出发，抑制负债总额过快增长。另一方面是从分母(GDP或资产)出发，通过提高生产率，做大经济增长蛋糕的规模，在这一过程中逐步消化杠杆。举例来说，1996年某县政府当时的财政收入水平为6000万元，该县向银行借贷了一笔5000万元的款项，在当时偿债压力很大。但十年之后，随着后来经济的快速发展，该县的财政收入已经达到数亿元规模，那么该县那5000万元的负债对于政府来说已经演化成不是什么压力。这说明，从分母的角度看，只要经济发展了，债务就不是问题。20世纪90年代，国家剥离了许多不良资产给四大资产管理公司，后来这四大资产管理公司基本也都能盈利，这就证明通过发展消化债务的逻辑是可以成立的。当前我们应当做的是力行结构性改革，坚决淘汰落后产能，优化经济结构，通过实现经济的持续稳定增长来化解债务的风险。

去杠杆与稳增长从本质而言并不矛盾。去杠杆的合理路径要同时考虑分子(债务)与分母(GDP或资产)这两个方面不可偏废，否则可能适得其反。例如，从挤压债务规模的角度而言，货币政策应当适度从紧。但另一方面，过度从紧的货币政策可能会带来经济增长失速，假若如此使得分母(经济增长)比分子(债务)下降得更快，最终杠杆率水平会越去越高。

一般来说，去杠杆有许多行之有效的方法，比如拉升通胀，通过温和的通货膨胀，促使一般物价上涨，能够自然化解债务难题，刚才所讲的钢铁和煤炭行业情况是为例证。当然我们要统筹考虑通货膨胀可能造成的社会分配不公等问题。此外，去杠杆的方法还包括降低利率、增加税负、提振增长、违约破产、争取外援和金融危机等方式，其中通过金融危机被动地去杠杆是最为剧烈的方式，刚性兑付的集中打破，信用风险在短期内爆发式的暴露意味着系统性金融风险的爆发，代价过于巨大。

潘向东认为，化解债务难题的根本战略是大力发展资本市场。当前债务问题的核心是非金融企业部门高企的债务杠杆，主要原因之一在于以商业银行为主导的金融体系和以间接融资为主体的融资结构。为此，需积极发展以股权融资为主体的多层次资本市场，改变我国企业过分依赖于信贷融资的固有融资结构，这也是解决金融信贷资源在不同所有权性质、不同规模企业之间分布不均衡弊病的治本之道。此外，结合当前我国债务杠杆在不同部门与行业之间有所差异的现实情况，我国应该一方面力行供给侧结构性改革，对非金融企业，特别是国有企业、重化工业实施过剩产能与过高杠杆的去化，坚决引导僵尸企业出清。另一方面，充分利用当前政府与居民部门债务杠杆率相对仍有空间的有利条件，在实现对非金融企业，特别是国有企业、重化工业杠杆去化的同时，妥善应对去杠杆过程给经济运行带来的紧缩效应，保证一定的经济增速。这不但是实现去杠杆的必要条件，也是以时间换取深化改革的空间，进而实现中国经济成功转型的关键。

寻求公共债务规模与经济增长之间的均衡点

潘向东认为，寻求公共债务规模与经济增长之间的均衡点是一个永恒的课题，关键是如何平衡债务和增长之间的关系。一方面要抑制负债总额过快增长，另一方面要提高生产率，实现健康可持续的经济增长，在这一过程中逐步消化杠杆。但是任何部门的债务杠杆率都有一个临界水平，超过这一水平之后，高企的债务所体现的系统性风险累积效应就会愈加显现。因此有必要继续探讨全社会及各部门债务规模的临界水平。

债务对于经济具有双重影响。一方面，政府、企业、个人通过借债将闲散资本集中起来进行投资有助于提高投资效率。另外一方面，增发债务也可能导致经济体稳定性降低。众多研究表明，债务水平与经济增长之间存在一种倒U型曲线关系。即存在着一个债务水平的峰值，在峰值以下，债务规模的扩大将对经济发展起到促进作用；而当超过峰值以后，债务存量的继续增加对经济发展的促进作用将减弱，甚至出现负效应。

“我们选取杠杆率(债务规模/GDP)以及资产负债率(国家负债规模/国家资产规模)两个口径衡量国家总体债务负担。通过对美国、日本的国家总体债务水平进行分析，我们得出如下结论：发达国家的杠杆率普遍较高。”潘向东认为，这一方面说明了负债水平的上升与经济增长之间存在着正向的联系，另一方面，和其他国家相比，他们往往具有独立的债务货币主权、丰厚的外汇储备、稳定的政府组织、高效的投资模式等有利条件，这些因素提高了他们债务最优峰值水平。从我国角度来看，当前我国面临着人口老龄化，福利支出增多、经济结构转型、经济增速下行压力增大的复杂局面，这使得债务规模的过度扩张不再具有持续性。如果债务规模超过峰值，将导致其对经济增长的负效应显现，可能引发经济萧条，甚至产生债务?；?/p>

通过对实体经济各部门(政府、居民与非金融企业)的债务水平进行进一步探讨，考察世界主要代表性国家在历史发展的各个时期其各部门杠杆水平的变化，不难发现，二战以后各国经济繁荣正是实体经济不同部门加杠杆助推经济发展所带来的成果，但与此同时，债务规模过度扩张并越过临界水平之后，因为“倒U型效应”对经济增长和金融稳定所产生的负面冲击也是明确被各国的经验证据所反映。

考虑到当前我国债务风险的主要来源就是过度高企的非金融企业部门债务水平，我们选取四大产能过剩行业(煤炭、钢铁、有色和水泥)以及房地产行业来进行负债水平分析，不难发现过剩产能行业高企的杠杆水平，源于我国经济发展走过的历史，特别是与近十年来的中国经济发展史有着密切关联。我国实体经济当下面临的去产能、去库存、去杠杆的系统性压力是在长期的经济发展中互相伴生而成，完成结构性改革的任务，也绝非朝夕之功。