香港楼市的下行风险，除受经济社会活力不足，全要素生产率持续走弱等因素影响外，还与香港运行的货币发行局制度直接相关。此外，香港的楼市制度也是羁绊。

近日，香港金管局在发布的《货币与金融稳定情况半年度报告》中指出，由于金融市场波动加剧和经济增长动力减弱，住宅物业自去年下半年开始转趋疲弱，楼市下行风险有增加的迹象。

香港特区政府差饷物业估价署的最新数据，显示了楼市不断增加的下行风险：2月份香港私人住宅的售价指数报272.8点，与2014年10月水平相当，环比下跌2.19%，同比下降6.42%。且自2015年10月以来，香港私人住宅的售价指数已连跌5个月，累计下跌10.88%，同时住宅成交量在去年下半年下跌了26%。今年复活节长假期间，香港楼市新盘成交量更是大减80%。羸弱的楼市已直接传导至香港的土地市场，今年2月12日，香港地政总署公告显示，春节后首次拍卖的一幅位于新界大埔区地段的住宅用地，与去年9月出让的同一地段的地块相比，价格大跌了66%。

去年下半年以来的香港楼市，与内地一线城市的走势，尤其是上海、深圳等一线城市房价的疯涨，可谓冰火两重天。同样面临经济增速下行压力、金融市场波动等影响，为何有着不一样的境遇？相信人们会找到一千个理由论证这种差别。不过，当前寒意迭起的香港楼市，确实可作为内地之镜，而非急着寻找各种理据，撇清两者的关系。

首先，香港楼市的下行风险，除受经济社会活力不足，全要素生产率持续走弱等因素影响外，还与香港运行的货币发行局制度直接相关。香港采取的是严格的联系汇率制，与美元是直接挂钩，自身无法行使独立的货币政策，其货币政策周期跟美联储是同步的。因此，面对经济减速、内生增长动力不足等，香港无法通过汇率手段来调整支出政策和支出转换政策。也正因此，风险最终将转移到金融市场和房地产市场。目前，伴随着美联储步入加息周期，这也预示着香港楼市的下行风险或才刚刚开始，其市场冲击有多大，要看美联储加息政策的频率。

其次，香港楼市的下行风险，甚至香港经济内生动力不足，香港的楼市制度都是最大的羁绊。香港土地实行的是严格的拍卖制度，这可看作是一种典型的不动产“做市商制度”。严格的土地供给管控，让香港的不动产市场具有明显的单向市特征，即香港楼市存在很强的正反馈势能，负反馈功能却明显不完善，是香港房价既受到美联储货币政策周期的影响，又受到特殊的挂牌卖制度影响的重要原因，同时也是香港房价相对超越香港当地全要素生产率的因素之一。

当然，香港房价超越香港全要素生产率的长期趋势，也是压制香港经济转型和导致香港实体经济空心化的主要原因之一。即相对高企的房价，抬高了香港经济的运行成本，持续压缩着香港实体经济，以及香港经济内部的创新发展空间（从香港创业板的“鸡肋”可见一斑），导致香港经济如今更类似于一种金融掮客式躯壳。

参照香港拍卖土地制度构筑而起的内地土地市场和楼市，在楼市的表现上，实际与香港有着内生的相近性。近年来，上海、深圳等一些城市房价的高温，已不同程度地出现了劳动力和企业的“逃离”现象，这实际上也是由于房价抬高当地经济运行成本的一种挤出效应。

由此可见，我们在议论香港楼市的下行风险之时，有理由以香港楼市为镜，警惕内地空中楼阁化的房价行情的风险，反思引导家庭部门加杠杆的思路，能否在整体经济去杠杆、去库存上，哪怕起到扬汤止沸的效果。因此，当前不仅需要评价楼市调控政策的得失，更应该从土地市场制度，乃至整个不动产制度体系，进行一场伐毛洗髓的供给侧改革。

□刘晓忠（财经专栏作者）