近期A股市场气贯长虹，上证综指从7月份2050点的低位一路上涨到近2800点，涨幅超过35%，不仅突破了2013年初的2444点高位，同时也突破了3478点以来的下降趋势线，牛市论调深入人心。而投资者入市意愿也高涨得惊人，近期所有交易日均保持了两市合计5000亿元以上的成交量，两市新增股票账户数连续第7周突破20万户?；鹜蹲室膊皇救?，截至10月底，基金账户年内新增483万户，超过去年全年新增数。

　　目前，股市走牛的最大动力就是无风险收益率下行。2010年以来，国家开始紧缩货币和信贷供应，但长周期的房地产投资和地方项目投资资金需求具有刚性，由于房价上涨和预算软约束，房企和平台对利率承受能力很高。于是，披着利率市场化外衣的影子银行大行其道。房企成功对赌地方政府不容忍房价下跌，地方对融资平台的隐性担保，影子银行“刚性兑付”长期不破。于是，影子银行利率成了无风险利率，资金抛弃股市，造成股市5年长熊。

　　今年“43号文”的发布，意味着平台的政府融资功能、担保功能要被全部剥离，而新《预算法》的实施，意味着要全面破除地方政府的 “预算软约束”，资金开始规避融资平台，“刚性兑付”出现被打破迹象。4月份以来，信托产品违约事件逐渐增多。而房地产市场持续下行，相关信托产品募集资金越来越难，市场无风险收益率开始趋于下降，“宝宝类”产品收益率回落到4%以内。无风险收益率下降后，风险偏好回升，资金开始回流股市。

　　今年以来，无风险收益率的下降，事实上更多的是央行主动操作的结果，非房地产市场下行和“刚性兑付”打破所致。为避免2013年6月的流动性紧张，以及降低短期利率以打通货币政策传导渠道，从而降低中长期利率，解决实体经济“融资难”、“融资贵”和支持“稳增长”，今年以来，央行在公开市场上一直处于净投放的角色，货币市场利率不断下行。因此，无风险收益率下降在很大程度上是央行主动操作的结果。

　　11月17日，旨在全方位降低融资成本的“融十条”发布，引起了一场小型的流动性紧张。尽管业内将其归咎于存款口径调整造成的“缴准压力”、叠加IPO冻结资金，但本质上与2013年6月的流动性紧张没有差别。也就是说，创设新的影子银行形式，输送资金到政府基建和融资平台，造成期限错配，资金面一有风吹草动，流动性风险便开始爆发。

　　紧缩地方债务是2014年的改革任务，财政主管部门不敢怠慢。资金规避城投债和平台融资，造成地方政府腹背受敌。今年基建投资增长20%，地方配套投资压力大，但全面紧缩造成地方难以融到新的资金，又面临年底20%的存量债务要偿还。于是，同样软约束的银行创设出诸如保函、融资租赁、股权投资、P2P等影子银行2.0，对接上述贷款需求。

　　尽管银行间市场资金供应充足，利率水平也一再降低，但银行融资还是淤积在对接地方融资平台和基建投资的权益市场，不仅实体经济“融资难”、“融资贵”的问题没有解决，而且地方软约束的问题、债务风险的问题都没有明显进展，刚性兑付打破，从而驱动无风险利率下行的逻辑不成立。

　　驱动股市走强的第二个因素就是改革红利。长期以来，沪深大盘被钢铁、煤炭、机械和银行等代表旧模式的行业占据。由于体制性原因，多年来对旧模式刺激多、革新少，先是银行贷款明着救助，后是影子银行暗中接济，特别是2008年以来，旧模式非但没有去杠杆，反而借扩大内需逆市加杠杆。今年以来，房地产投资从过去20%以上的增速下滑到12%，大周期下行开始。这是一个积极信号，意味着旧模式的源头开始去杠杆，从而引致传统制造业开始去杠杆、去产能，PPI连续33个月负增长。所谓破旧立新、不破不立，这为股市“腾笼换鸟”带来无限遐想，新模式再也不用远走海外融资了，估值将会台阶式上升。

　　但是，过渡到“新常态”、切换到“新模式”远没有那么顺利。在“三期叠加”、改革需要平稳增长的经济金融环境下，旧式产能和杠杆去化不可能很快。近期，中国和全球经济再次出现走弱迹象，11月中国制造业官方PMI和汇丰PMI同时下滑，而官方PMI更是连续4个月下滑，并创8个月以来的新低，短期内通缩加剧、经济下行压力很大。另外，“9·30”房贷新政尽快促成主要城市楼市在10月份回升20%~50%，但全国楼市前10个月成交仍旧下滑7.8%，降幅收窄近0.8个百分点，意味着楼市分化进一步加剧，供应过剩的二三线、三四线城市的楼市对刺激政策弹性不足。11月，主要城市楼市没有延续10月份的火爆，楼市政策刺激周期缩短、效应减弱，除供应过剩外，融资成本高(房贷和税费成本)是主要原因。

　　近期，业内人士都在呼吁房地产市场不仅不能去杠杆，还要保持稳定增长。预计，在促销费的指示下，未来刺激楼市的政策还会出台，包括税费减免、降息等等，让这个7倍于股票市值的庞然大物，在过渡到“新常态”、切换到“新模式”中发挥缓冲垫的作用。若房地产去杠杆减缓甚至暂停，制造业不可能主动“去产能”、“去杠杆”，改革红利的到来也不会那样顺利。

　　短期内，在“低通胀、低增长”的双低格局下，货币政策宽松通道被打开，再加上基建投资被寄予厚望，也需要相对宽松的货币环境，无风险利率将维持低位。同时，市场情绪已经被激发，赚钱效应将吸引资金源源不断地入场。历经5年长熊后，股市回补动能比较大，参与热情充分释放，短期内股市走强是大概率。但是，短期走强并非牛市，目前股市走强是资金推动的结果，特别是楼市下滑挤出资金、入市门槛降低、股指期货交易保证金下降、信用账户打新放开、融资融券放宽等，成为推动股市短期内继续走强的主力。但是，融资成本居高不下、实体经济依旧疲软、旧模式去杠杆、去产能任重道远，牛市的制度基础还没有夯实，近期股市散户投机特性卷土重来，这是一个不好的信号。