近年来，中国整体利率中枢系统性上升。国际经验表明，一国的名义利率水平与一国的名义增长率是正相关关系。令人疑惑的是，在中国名义经济增速不断下降的同时，资金利率中枢却被不断推升，长期困扰中国经济的中小企业融资难问题愈演愈烈。

　　利率是货币的价格，货币本质上是一种商品，其价格应由供需决定。利率的高位必然反映了货币供需关系的失衡，要么是供给端收缩，要么是需求端强劲，要么是二者皆有。分析利率上升的不同原因也就决定了应该采用何种政策针锋相对地化解融资成本难问题。

　　从供给端看，几乎没有人觉得中国存在信用供给不足的问题。一方面，M2余额近年来的复合增长率远高于名义GDP增速，M2占比GDP的规模不断上升;另一方面，近年来中国经济增速连降台阶，但新增社会融资总量和人民币贷款却屡创新高。

　　笔者认为，推升利率主要动力来源于货币需求端，主因是预算软约束下过剩产能行业和地方融资平台等资金黑洞不合理的旺盛信贷需求。首先，政府基建项目投资周期长。地方政府进行的基建投资项目资金回收期长，多数中长期投资项目在信贷资金到期之前尚未完工，需要信贷不断展期以保证开工项目顺利完工。

　　其次，过剩产能行业的企业“僵尸化”。债务驱动导致产能扩张，但后续的总需求不足使得企业盈利难以偿还债务的利息支出。一旦僵尸企业出清，可能爆发出严重的失业问题和社会风险，政府在宏观调控上可能会投鼠忌器，但其存在确实又吞噬了原本可以投入新兴企业和部门的信贷资源。

　　最后，地方和过剩产能企业预算软约束问题。地方政府长周期基建项目和僵尸企业对债务的续存已构成了信贷需求端极大的压力，如果再套上预算软约束和政府信用背书，就导致负债主体对利率不敏感，再高的资金成本也敢借。

　　预算软约束下的过剩产能行业和地方融资平台旺盛的信贷需求，使得金融机构在利益驱使下有强烈的资产负债表扩张意愿。由于表内信贷额度受限和存贷比监管，金融机构借用表外渠道绕过表内信贷监管为上述部门提供信贷。近年来银行与监管部门的“猫鼠游戏”使得信托、券商资管和基金子公司均纳入到规避监管的融资链条中。笔者认为，地方和过剩产能部门对其他市场化融资主体的“挤出效应”是导致其融资难的根本原因，而盘根错节的融资链条只是这种挤出效应下的一种表现形式罢了，并非问题的根本。

　　高储蓄率曾经为实体经济的旺盛融资需求提供了挪腾空间，但在经常账户顺差趋势性下降和人口红利衰减的背景下，中国储蓄率的高点已过。资产规模的快速扩张和储蓄率拐点导致银行不得不借道高息理财产品来争夺存款，负债端中资金来源不稳定的同业负债占比快速攀升?；醣一鸾枇チ际跻渤诵槎耄ü砸话愦婵畹姆至?，利用高利率的协议存款在银行负债端中占据了一席之地。

　　总之，传统部门强劲的融资需求和储蓄率拐点是全社会融资成本被推高的原因，其结果是其他市场化部门融资需求被不断挤出，而非标的兴起、期限错配、融资链条盘根错节乍看之下是推高实体融资成本的原因，其本质只是这种挤出效应下的表现形式。只有当传统部门融资需求受到抑制时，只有当传统部门成为盈亏自负、风险自担的硬约束主体时，才能真正确认高利率的拐点。

　　但考虑到中央底线思维明确，短期不可能容忍传统部门融资需求下降，融资需求端强势不改，解决相关领域融资难问题只能考虑信用供给端。非国有部门融资被挤出，外汇占款收缩，总量宽松受限，定向宽松货币政策也就因此应运而生。

　　尽管为被挤出的实体部门实施定向宽松降低其融资成本具有逻辑的合理性，但定向宽松仍有很大的局限性，调控不能取代改革。首先，中小企业的风险定价能力并未改变。从银行信贷行为考虑，当经济转向下行时，国有企业由于其政府背书和预算软约束特征往往被视为无风险资产被青睐，而非国有部门因机构风险偏好下降隐含了更高风险的溢价。非国有部门的风险溢价上升却要求银行降低非国有部门资产的收益率，这并不现实。

　　其次，总量稳定的界限不容易控制。定向宽松一直被视为一种总量稳定但结构优化的货币政策。但资本有逐利性，具有政府背书和预算软约束的部门是高收益和低风险资产仍会是资本配置的首选。若传统部门融资需求庞大，依赖于定向宽松式和微刺激则不能满足。若要满足全部部门的融资需求，可能会逾越总量稳定的界限。

　　最后，中小企业融资需求疲弱问题很难改变。即使假设定向宽松使得中小企业获得了一次性的廉价资金配给，但只要中小企业的扩大再生产和融资需求疲弱的意愿并未因此改变，定向配给到中小企业的低成本资金仍只可能产生投机性融资需求，资金会通过息差或监管套利再度流入传统部门。传统部门杠杆率的推升会在未来产生更大的挤出效应，导致未来结构性融资难的问题愈演愈烈。

　　约束预算软约束部门的无效融资需求是解决非国有部门融资被挤出的唯一路径，其核心还是要依靠改革红利的释放才能实现。有效的方式是停止对过剩产能和预算软约束行业输血，加快国有企业改革和过剩产能行业破产重组，加快对银行不良信贷资产的剥离，承受短期风险释放和改革带来的阵痛，真正降低实体经济的融资成本。但如果考虑到短期所承受的下行压力太大，考虑缓慢地主动去杠杆方式，也应该严格约束预算软约束部门的无效投资，加大反腐力度，严打经济回落货币就放水的预期，进而收缩无效的投资规模。预算软约束部门的融资需求回落是利率下行拐点确认的关键变量。

　　约束无效投资的同时，还应简政放权、放松管制增强中小企业的融资需求，才能使金融机构自发为中小企业融资。从国际经验看，里根和撒切尔夫人均通过政府放权让利、让僵尸企业破产、结构性减税、放松管制、提高企业的资本回报率等方式提高了私营融资需求。